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报告摘要

本报告分析了2026年5月和6月的国内流动性状况，指出5月流动性整体维持宽松格局，但央行正引导资金面由超宽松向均衡回归。6月流动性有望延续宽松，但资金价格中枢将小幅抬升并继续向政策利率靠拢，流动性将从“超宽松”向“均衡宽松”演变。

资金面表现：5月上旬资金利率处于低位，DR007一度低至1.31%，DR001徘徊在1.24%附近；下旬受税期、政府债缴款及跨月因素影响，资金利率有所回升，但多数交易日仍低于政策利率。
央行操作：5月央行通过MLF加量续作（净投放1000亿元）和7天逆回购净投放（累计近4900亿元）来稳定市场中长期资金面预期，实现从“被动收水”到“主动补水”的转变。
基础货币变动：5月基础货币总量预计回笼2800亿元，其中央行公开市场净回笼3800亿元，外汇占款形成约1000亿元正向投放，财政存款消耗2600亿元，春节后现金回流补充约400亿元，综合来看月末超储规模缩减约5000亿元，超储率约为0.90%。
流动性宽松因素：
1. 外汇占款净投放：私人部门结汇和外汇占款持续净投放，人民币升值推动结售汇顺差增加。
2. 信贷偏弱：5月信贷延续4月偏弱表现，票据利率持续下行，推动银行资金流向债券市场。
3. 政府债供给偏慢：国债和专项债发行节奏偏慢，财政抽水能力有限。

资金面趋势：预计6月流动性仍宽松，但资金价格中枢将小幅上升，DR001或在1.25%~1.30%区间波动，DR007大概率维持在1.35%~1.40%区间。
流动性影响因素：
1. M0变动：预计6月M0环比增加600亿元，对流动性有一定负面影响。
2. 外汇占款：预计6月人民币汇率升破6.75，外汇占款净投放约800亿元。
3. 政府存款：6月政府债净融资或超9000亿元，但受财政支出对冲影响，环比减少近7000亿元。
4. 基础货币投放：6月MLF、买断式逆回购、国库现金定存到期合计约1.98万亿元，预计央行净投放约3000亿元。
5. 存款准备金：预计6月新增存款规模约4.0万亿元，对应法定存款准备金新增约3000亿元。
综合预测：预计6月超储率在1.12%左右。

当前通胀环境：目前处于通胀上行阶段，结售汇顺差显著高于2020-2022年，但银行净息差处于历史低位，总量政策空间收窄。
央行应对策略：短期内全面宽松政策难以落地，央行将通过专项再贷款、特定工具利率调整、引导金融机构支持重点领域（如科技创新、绿色转型、普惠小微等）来实现“稳增长”与“调结构”的平衡。
未来可能政策：若下半年出现外部需求回落、内需偏弱、结售汇顺差大幅收窄等情况，结构性政策性降息仍有可能，幅度可能在10-20个基点。

债券投融资成为新渠道：银行债券投融资行为已成为影响货币供应和信用创造的重要渠道，从“被动传导环节”上升为“主动影响变量”。
三种路径影响货币创造：
1. 投资端：银行购买政府或企业债券，推动资产负债表扩张和M2净增加。
2. 融资端：银行发行债券融资，补充资本并支撑信贷和债券投资，间接促进货币创造。
3. 交易端：银行在债券市场交易行为影响利率和信用利差，从而改变融资成本。
风险与挑战：
- 信贷挤出与资金空转：银行购债可能抑制贷款发放，导致结构性错配和资金在金融体系内空转。
- 货币政策传导梗阻：债券融资为主渠道可能削弱宽货币向宽信用的传导效率，影响对货币政策效果的判断。