20191208-川财证券-煌上煌-002695.SZ-激励机制大为改善_快速展店助力高成长_30页_2mb

煌上煌（002695）详细总结

核心内容概述

煌上煌是一家以畜禽肉制品加工为主的食品企业，成立于1993年，2012年登陆深交所。公司近年来通过激励机制改革和门店扩张策略，实现了业绩的快速提升。新任管理层褚浚、褚剑实施了更有效的激励政策，将奖金池的70%用于销售团队激励，并推出股权激励计划，进一步提升员工积极性。

休闲卤制品行业持续高增长，2010-2018年复合年增长率（CAGR）为18.65%，当前市场规模达911亿元，行业集中度（CR3）仅为14%。绝味食品、周黑鸭和煌上煌分别占据7.7%、3.5%和2.7%的市场份额。公司采取加盟模式，门店数量快速增加，带动业绩增长，而周黑鸭等直营模式则面临增长瓶颈。

公司依托双重采购模式，结合“公司+合作社+农户”和一般采购方式，保障原材料供应并提升品质。同时，通过“4大基地+若干小基地”的生产布局，实现贴近市场、快速响应的供应链体系。未来三年，公司门店数量预计翻倍，从3800家增长至5800家，ROE提升空间较大。

主要观点

• 管理层改革：新任管理层优化了激励机制，增强了销售团队的积极性，带动公司营收快速增长。
• 行业趋势：休闲卤制品行业持续增长，加盟模式在市场扩张方面更具优势，而直营模式增长受限。
• 供应链优势：上游采购规模效应、中游生产布局贴近市场、下游门店覆盖广泛，形成核心竞争力。
• 产品多元化：公司产品线丰富，包括卤肉制品和米制品，其中卤肉制品量价齐升，米制品增长主要依赖销量。
• 盈利预测：预计2019-2021年公司营业收入分别为23.23亿元、28.94亿元、34.83亿元；归母净利润分别为2.40亿元、3.23亿元、4.31亿元；EPS分别为0.47元、0.63元、0.84元，对应PE分别为33.44倍、24.83倍、18.64倍。

关键信息

1. 管理层改革与激励机制

• 2017年管理层顺利交接，新任管理层推动销售激励机制改革，将70%的奖金池用于销售团队。
• 推出股权激励计划，涉及227人，其中核心管理人员、技术骨干获授1393万股，占总股本2.79%。
• 2018年公司营收达18.98亿元，同比增长28.41%，归母净利润17.29亿元，同比增长22.72%。

2. 行业分析

• 休闲卤制品行业持续高增长，2010-2018年CAGR为18.65%，2018年市场规模达911亿元。
• 加盟模式（如绝味、煌上煌）依赖门店数量增长，而直营模式（如周黑鸭）增长受限。
• 行业CR3仅为14%，头部企业集中度有望进一步提升。

3. 供应链优势

• 上游采购采用双重模式，保障原材料供应和品质。
• 中游生产布局为“4大基地+若干小基地”，提高物流效率和市场响应速度。
• 下游门店扩张策略优化，通过老加盟商和高势能店切入新市场，提高门店成活率。

4. 门店扩张与ROE提升

• 公司门店数量预计未来三年翻倍，2019年预计达3800家，2021年预计达5800家。
• 门店扩张带动快周转，ROE有望提升，目前ROE为10.15%，与绝味差距缩小。
• ROE提升主要依赖净利率和资产周转率的提高，未来随着规模效应增强，ROE提升空间较大。

5. 盈利预测

• 2019-2021年营业收入分别为23.23亿元、28.94亿元、34.83亿元。
• 归母净利润分别为2.40亿元、3.23亿元、4.31亿元。
• EPS分别为0.47元、0.63元、0.84元，对应PE分别为33.44倍、24.83倍、18.64倍。
• 首次覆盖给予公司“增持”评级。

风险提示

• 食品安全风险
• 直营店与特许加盟店的管理风险
• 跨区域经营风险
• 原材料价格波动风险

图表与数据支持

• 图1：煌上煌历史沿革
• 图2：17年以来公司营收及归母净利润实现高增长
• 图3：公司主营卤肉制品及米制品
• 图4：2018年禽肉及米制品营收占比分别为58%、18%
• 图5：公司营收主要来自江西、浙江、广东
• 图6：2018年江西、浙江、广东合计营收占比高达82%
• 图7：公司核心管理层为实际控制人
• 图8：2018年销售人员数量快速增长
• 图9：加盟店销售奖励快速增加
• 图10：休闲卤制品行业持续高速增长
• 图11：品牌休闲卤制品增长更快
• 图12：休闲卤制品CR3仅为14%
• 图13：收入贡献主要来自华中、华东、华南
• 图14：绝味、煌上煌定位大众消费市场，而周黑鸭聚焦中高端市场
• 图15：绝味在大中型城市密集布局
• 图16：煌上煌在核心城市加强布局
• 图17：绝味、煌上煌原材料采购成本规模优势显著
• 图18：绝味、煌上煌终端销售价格更具性价比优势
• 图19：主产区鸭苗、毛鸭均价逐步回落
• 图20：绝味主要原材料采购价格（元/公斤）
• 图21：绝味主要原材料采购价格低于周黑鸭
• 图22：绝味在全国搭建了28个生产基地
• 图23：煌上煌、周黑鸭打造大基地生产体系
• 图24：绝味食品门店处于快速扩张期
• 图25：煌上煌门店扩张速度加快
• 图26：煌上煌产品品类更为多元
• 图27：酱卤肉制品吨价维持增长态势
• 图28：17年以来酱卤肉制品量价齐升
• 图29：米制品吨价趋于稳定
• 图30：17年以来米制品收入增长主要为销量贡献
• 图31：研发费用率稳定在3%左右
• 图32：煌上煌研发投入高于绝味
• 图33：公司已形成酱卤肉制品加工完整产业链
• 图34：原材料采购一般模式
• 图35：原材料采购“公司+合作社+农户”供应模式
• 图36：煌上煌Top5供应商采购情况
• 图37：绝味食品Top5供应商采购情况
• 图38：未来公司将形成“4大基地+若干小基地”的生产布局
• 图39：公司核心区域门店数量占比接近70%
• 图40：未来3年门店数量有望翻番
• 图41：煌上煌ROE水平逐步提升，与绝味的差距进一步缩小
• 图42：煌上煌、绝味、周黑鸭毛利率水平
• 图43：煌上煌、绝味、周黑鸭净利率水平
• 图44：煌上煌、绝味、周黑鸭销售费用率
• 图45：煌上煌、绝味、周黑鸭管理费用率
• 图46：煌上煌、绝味、周黑鸭资产周转率
• 图47：煌上煌核心资产周转率情况
• 图48：煌上煌、绝味、周黑鸭权益乘数
• 图49：煌上煌整体占款能力较强

数据表

表格1：核心管理层行业运营经验丰富

表格2：2018年限制性股票激励计划业绩考核要求

表格3：本次激励计划涉及的激励对象共计227人

表格4：加盟模式和直营模式对比分析

表格5：绝味、煌上煌营收快速增长主要来自门店数快速增长的驱动

表格6：绝味主要原料采购价格变动情况

表格7：煌上煌品牌荣誉一览

表格8：天猫旗舰店煌上煌、周黑鸭、绝味食品销量 Top10 产品一览

表格9：产能布局保障公司未来快速扩张

表格10：煌上煌、绝味食品、周黑鸭 ROE 水平及详细杜邦财务拆分

表格11：煌上煌核心资产周转率低于绝味食品（2018年）

表格12：煌上煌终端门店拆分及预测

表格13：煌上煌主营业务量价拆分及预测

表格14：分产品盈利预测

总结

煌上煌凭借新任管理层的改革和激励机制优化，实现了业绩的快速增长。公司采取加盟模式，通过门店扩张带动收入增长，未来三年门店数量有望翻倍，进一步提升ROE水平。供应链优化和产品多元化是公司持续增长的关键因素。尽管当前ROE水平低于绝味食品，但随着规模效应的增强和费用控制的优化，未来提升空间较大。公司首次覆盖给予“增持”评级，但需关注食品安全、管理及原材料价格波动等风险。