基本趋势投资：“风格切换背后的故事”-20180621-申万宏源-25页-2mb

基本趋势投资：“风格切换背后的故事”总结

核心内容

本文探讨了股票市场风格切换背后的逻辑与驱动因素，重点分析了业绩趋势、政策催化、无风险利率变化及微观结构对风格转换的影响。文章认为，风格切换并非由单一因素决定，而是多种因素综合作用的结果，其中业绩趋势的相对变化是风格切换的核心逻辑起点。

主要观点

1. 风格的定义
   风格是市场核心矛盾抽象重组后的表现，反映市场对盈利、估值、企业治理等因素的关注变化。

2. 无风险利率与风格切换的关系

   • 无风险利率下行并不必然导致风格切换。
   • 2016年6-8月，无风险利率下行，但成长股并未获得超额收益。
   • 2013年下半年，尽管无风险利率上行，但成长股仍表现强劲。
   • 因此，无风险利率的变化更多是经济基本面或资金面变化的结果，不能作为风格切换的充分条件。

3. 业绩趋势相对变化是风格切换的逻辑起点

   • 长期来看，行业和风格的超额收益与业绩趋势的相对变化密切相关。
   • “事不过三”原则表明，没有行业能连续三年在涨幅排名中处于前五，除非是特殊时期的汽车和白酒行业。
   • 这些行业能够打破“事不过三”原则，是因为其ROE显著改善，代表了业绩趋势的转变。

4. 风格切换非一蹴而就

   • 风格切换是一个长期过程，往往需要1年半以上时间。
   • 市场风格的变化受多种因素影响，包括代表性公司业绩波动、海外风格扰动、政策导向等。
   • 历史经验表明，风格切换是在阶段性失望与反思中逐步实现的。

5. 政策催化是中长期指标

   • 政策变化是市场风格转换的重要催化剂，反映当前和未来的经济基本面趋势。
   • 十九大精神中，创新、环保、安全等关键词频次高，成为未来风格转换的重要方向。

6. 微观结构是风格切换的重要感知路径

   • 基金配置系数、成交额占比、相对估值等微观指标有助于感知风格切换的进程和方向。
   • 边际投资者的介入往往推动风格发生明显变化。

关键信息

• 2007年、2016-2017年：大盘指数相对小盘指数获得超额收益，体现价值股主导风格。
• 2012年风格切换：经历周期股“诛心式”杀跌后，通过约1年半时间完成。
• “事不过三”原则：多数行业无法连续三年获得超额收益，但汽车（2001-2003）和白酒（2004-2006）是例外。
• ROE改善：是打破“事不过三”原则的关键因素。
• 政策影响：十九大报告中，“创新”“环保”“安全”成为未来风格转换的重点领域。
• 微观结构指标：基金配置系数、成交额占比、相对估值是风格切换的重要参考。

风格切换的驱动因素

风格切换的感知方式

• 相对估值：风格指数的相对估值是判断风格转换的重要手段。
• 成交额占比：成交额比值极值点可作为风格切换的参考。
• 基金配置系数：风格转换前，价值板块基金配置系数通常处于历史低位。
• 行业表现：行业指数与基本面趋势高度吻合。

结论

风格切换是市场对经济基本面趋势变化的反映，其核心在于业绩趋势的相对变化。无风险利率、政策导向、海外因素及边际投资者行为均会对风格切换产生影响，但这些因素共同作用的结果才是风格转换的真正驱动力。风格切换并非瞬间完成，而是长期、渐进的过程，需结合多个指标进行综合判断。