20180621-申万宏源-基本趋势投资_风格切换背后的故事__25页_2mb

基本趋势投资：“风格切换背后的故事”总结

核心内容

本报告探讨了股票市场风格切换的逻辑与影响因素，指出风格切换并非由单一因素决定，而是市场核心矛盾变化的体现。风格可视为市场在宏观经济结构变迁、经济增长、企业业绩、无风险利率、投资者结构等基本面因素下的抽象重组结果。

主要观点

1. 风格的本质
   风格是市场核心矛盾的表征，它并非仅由估值或利率变化决定，而是由盈利、主营业务、企业治理等多方面因素构成。

2. 无风险利率与风格切换的关系
   无风险利率下行并不必然导致风格切换。2016年6-8月无风险利率下行，但成长股未获得超额收益。2013年钱荒期间无风险利率上行，但成长股仍表现强劲，说明利率变化并非风格切换的决定性因素。风格切换更依赖于经济基本面和政策导向。

3. 业绩趋势是风格切换的逻辑起点
   长期来看，行业和风格的相对业绩趋势变化是风格切换的关键因素。历史数据显示，行业超额收益通常与业绩趋势变化紧密相关。2016年以来，供给侧改革推动企业盈利回暖，主板业绩相对创业板占优，导致价值股风格占据主导。

4. 风格切换并非一蹴而就
   风格切换是一个长期、渐进的过程，历史经验表明，风格切换通常需要1年半左右的时间。投资者需在阶段性失望与反思中逐步形成新的风格共识。

5. 政策是风格切换的重要催化剂
   政策不仅反映当前基本面趋势，也对未来的趋势方向具有引导作用。十九大报告中“创新、环保、安全”成为重要的基本面趋势关键词，对风格切换有重要影响。

6. 微观结构是感知风格变化的重要路径
   基金配置系数、相对估值、成交额占比等微观指标可作为风格切换的参考。风格转换前，价值板块基金配置系数通常处于历史低位，而新边际投资者的介入往往是风格变化的推动力。

关键信息

• 风格的定义：风格是市场核心矛盾的抽象重组，由盈利、估值、企业治理等多方面因素构成。
• 历史风格切换：2007年、2016-2017年，大盘指数相对小盘指数获得超额收益，表明风格切换与经济结构变迁密切相关。
• 无风险利率的局限性：无风险利率变化并非风格切换的充分必要条件，需结合经济基本面与政策导向分析。
• “事不过三”原则：没有哪个申万一级行业可以连续三年涨幅排名前五，除了2001-2003年的汽车和2004-2005年的白酒，这表明行业基本面趋势变化是超额收益的重要支撑。
• 业绩趋势变化：相对业绩趋势的变化是风格切换的逻辑起点，如2016年供给侧改革推动主板业绩相对创业板占优。
• 风格切换的久期：风格切换通常需要1年半左右的时间，如2012年的风格切换经历了较长时间的调整。
• 政策催化：政策是中长期基本面趋势的指标，十九大报告中“创新、环保、安全”成为三大基本面趋势。
• 微观结构变化：基金配置系数、相对估值、成交额占比等指标可用于感知风格变化，如风格转换前价值板块基金配置系数通常处于低位。

风格切换的参考指标

• 相对估值：风格指数的相对估值可作为风格切换的参考手段。
• 成交额极值点：成交额比值极值点可提示风格切换的可能。
• 基金配置系数：风格转换前，价值板块基金配置系数通常处于历史低位。
• 边际投资者介入：新边际投资者的偏好变化是风格转换的重要推动力。

数据支持

• 2007年、2016-2017年大盘指数相对小盘指数获得超额收益。
• 2012年和2015年风格切换均经历了较长的周期。
• 2013年传媒板块因政策催化表现出色，尽管无风险利率上行。
• 2016年6-8月无风险利率下行，但成长股表现不佳。

总结

风格切换是市场核心矛盾变化的反映，其逻辑起点在于行业和风格的相对业绩趋势变化。无风险利率变化并非决定性因素，需结合经济基本面与政策导向综合判断。风格切换是一个渐进过程，需时间累积与投资者认知调整。政策是风格切换的重要催化剂，而微观结构变化如基金配置系数、相对估值与成交额占比是感知风格变化的关键指标。