2019年11月宏观经济月报：首创宏观“茶”，“产需两弱”格局再现，货币政策“边际宽松”首创证券-70页_7mb

首创证券宏观研究报告总结

核心内容

2019年11月宏观经济呈现出“产需两弱”的格局，同时货币政策呈现“边际宽松”趋势。报告重点分析了制造业与非制造业PMI、固定资产投资、贸易顺差、CPI与PPI走势、社会融资规模及财政政策等方面，整体判断为经济下行压力持续，稳增长政策或将进一步加码。

主要观点

• 制造业与非制造业PMI双双承压：10月制造业PMI为49.3，创近8个月新低；非制造业PMI为52.8，创13年同期最低。制造业PMI的5个主要分项中4降1升，外需疲软，内需不振，企业去库存加速，制造业投资增速不乐观。
• 固定资产投资增速创记录新低：10月固定资产投资完成额累计同比为5.20%，创1992年2月万得资讯有纪录以来新低，经济需要“顶住”下行压力。房地产投资保持两位数增长，基建投资增速大幅上行概率较低。
• 贸易顺差预计超过2018年：10月贸易顺差为428.10亿美元，1-10月累计顺差为3,402.90亿美元，若11月与12月顺差累计值超过106.57亿美元，2019年贸易顺差将超过2018年。出口增速承压，进口增速低迷，形成“衰退式顺差”。
• CPI超预期上行，PPI重回负增长：10月CPI当月同比为3.80%，创2012年2月以来新高，其中猪肉价格是主要推手；PPI累计同比时隔33个月进入负值区间，制造业利润承压，企业去库存持续。
• 货币政策保持定力，财政政策加力提效：4季度货币政策大概率“中性略偏宽松”，结构性宽松政策或出台。财政政策方面，专项债发行提速，但隐性债务约束限制政策空间。
• 消费增速低迷，内需增长难度大：10月社会消费品零售总额当月同比为7.20%，创2003年6月以来新低。消费疲软与企业利润下滑、居民收入增速放缓、房贷压力等有关。
• 就业压力不减，服务业尤甚：10月非制造业PMI从业人员指数创万得资讯2012年7月以来新低，服务业就业压力增大，显示经济下行对就业的拖累。

关键信息

• PMI数据：制造业PMI连续6个月运行在荣枯线之下，非制造业PMI创13年同期最低值。
• 固定资产投资：10月累计同比为5.20%，创历史最低；房地产投资韧性犹存，基建投资增速上行空间有限。
• 贸易顺差：10月贸易顺差428.10亿美元，预计全年顺差将超过2018年。
• CPI与PPI走势：CPI当月同比创2012年以来新高，PPI累计同比时隔33个月进入负值区间，食品系价格加速上行。
• 货币政策：预计11月20日下调LPR报价，中短期可能继续降准，但整体保持“中性略偏宽松”。
• 财政政策：专项债发行提速，但隐性债务约束限制政策空间，财政支出增速创年内新低。
• 消费与就业：消费增速低迷，就业压力不减，服务业就业压力尤为突出。

结构分析

1. 固定资产投资增速创记录新低，房地产投资韧性犹存

• 制造业PMI：连续6个月低于荣枯线，新订单、新出口订单、生产指数均下滑，企业去库存加快。
• 非制造业PMI：创13年同期最低值，建筑业PMI回升，服务业PMI创万得资讯2012年以来新低。
• 工业增加值：10月当月同比为4.70%，重返“4”时代，制造业利润承压。
• 房地产投资：保持两位数增长，商品房销售、新开工、施工面积增速良好。
• 基建投资：增速上行空间有限，主要受基数效应与政策限制影响。

2. 贸易顺差预计超过2018年

• 出口与进口：10月出口增速为-0.90%，进口增速为-6.40%，出口承压，进口低迷。
• 对东盟出口：加速上扬，对美国出口承压，对欧盟和日本出口与进口均承压。
• 主要资源品进口：涨跌互现，原油进口量增长，但金额下滑；铁矿砂进口量与金额均下滑，铜材进口量微增，但金额下滑。
• 贸易顺差：预计全年贸易顺差将超过2018年，形成“衰退式顺差”。

3. CPI与PPI走势分析

• CPI：10月当月同比为3.80%，创2012年以来新高，其中猪肉价格是主要推手。
• PPI：累计同比时隔33个月进入负值区间，当月同比为-1.60%，显示工业品价格下行。
• PPIRM：主要分项走势承压，房地产与基建相关分项影响较大。

4. 社会融资与货币政策

• 新增人民币贷款：环比超季节性下行，拖累新增社会融资规模。
• M1同比：仅为3.30%，显示企业流动性偏紧。
• 货币政策：预计中性略偏宽松，MLF利率可能继续下调，降准政策或出台。

5. 财政政策与就业

• 财政收入：增速创年内新高，但支出增速创年内新低。
• 就业压力：服务业就业压力持续增大，制造业从业人员指数走低。

总结

2019年11月，宏观经济面临“产需两弱”的局面，制造业与非制造业PMI均承压，固定资产投资增速创历史最低，贸易顺差预计超过2018年，CPI上行而PPI下行，货币政策“中性略偏宽松”，财政政策加力提效空间有限。整体来看，经济下行压力较大，稳增长政策或将加码，但短期内难以明显改善。