深度报告-20220108-中泰证券-金禾实业-002597.SZ-复盘十年历程_再论周期与成长_26页_2mb

金禾实业（002597.SZ）投资分析总结

核心内容

金禾实业是一家从基础化工起家，成功转型为食品添加剂全球龙头的民营企业。公司主要产品包括食品添加剂及配料、食用与日化香精香料以及大宗化学品，下游客户涵盖各大食品饮料与香精香料公司。公司通过极致成本优势和技术创新，逐步成为安赛蜜、三氯蔗糖及麦芽酚的全球龙头企业。

主要观点

• 公司转型成功：从传统基础化工向精细化工转型，成为食品添加剂领域的重要参与者。
• 成本优势显著：通过循环经济、产业链一体化及技术改进，公司构建了难以复制的成本壁垒。
• 产品结构优化：随着新项目的投产，公司产品结构进一步丰富，盈利能力提升。
• 代糖行业前景广阔：无糖饮料市场快速增长，公司产品具备安全性高、易于控制等优势，受益于代糖行业的发展。
• 生物质平台建设：公司打造以生物质为原料的全产业链，助力“碳中和”目标，为未来成长提供支撑。

关键信息

财务数据概览

• 总股本：560.91百万股
• 流通股本：559.5百万股
• 市价：43.15元/股
• 市值：242.0百万元
• 流通市值：241.4百万元

盈利预测

• 2021年归母净利润：10.4亿元
• 2022年归母净利润：16.2亿元
• 2023年归母净利润：17.5亿元
• 对应PE：23.9倍、15.4倍、14.2倍

产品表现

• 安赛蜜：公司是全球安赛蜜龙头，2021年单吨价格达到9.5万元/吨。
• 三氯蔗糖：2021年价格达到48.0万元/吨，较2020年8月上涨134.1%。供给格局优化，需求旺盛，景气有望持续。
• 麦芽酚：公司是麦芽酚全球龙头，新增产能投产在即，巩固行业地位。

投资逻辑

• 行业趋势：无糖饮料市场快速增长，公司产品为理想甜味剂，具备安全性高、价甜比低等优势。
• 成本优势：公司通过配套原材料与技术优化，构建了成本优势，竞争对手难以复制。
• 政策支持：随着“碳中和”政策推进，生物质资源利用迎来广阔发展空间，公司有望持续受益。
• 成长动力：公司新项目达产贡献业绩，利润中枢有望再次上移，ROE进入上行阶段。

风险提示

• 产能投放低于预期：受疫情、审批等外部因素影响，公司产能建设可能不及预期。
• 原材料价格波动：原材料价格可能大幅波动，影响公司成本。
• 安全环保问题：安全、环保事件可能影响公司正常运营。

投资主题亮点

• 公司从基础化工成功转型为食品添加剂龙头，具备成长逻辑。
• 三氯蔗糖景气有望持续，公司有望进一步受益。
• 安赛蜜、麦芽酚价格大幅上涨，盈利能力有望修复。
• 生物质平台建设助力公司成长，符合“碳中和”趋势。

行业分析

• 三氯蔗糖：行业供给格局优化，需求增长快，价格维持高位。
• 无糖饮料市场：2014-2020年中国无糖饮料市场规模年复合增速达38.6%，2025年预计达到227.4亿元。
• 可口可乐：无糖产品连续8个季度实现两位数增长，未来增长空间广阔。

公司发展路径

• 定远基地建设：公司投资建设循环经济产业园，逐步投产多个项目，强化成本优势。
• 研发与专利：公司每年研发投入超1亿元，拥有大量专利，技术壁垒高。
• 盈利能力提升：精细化工成为主要毛利来源，综合毛利率逐步提升，2020年达到20%以上。

可比公司估值

• 可比公司：新和成、保龄宝、百龙创园
• 2021年PE：平均值为29.8倍，公司PE为23.2倍，估值相对合理。

图表目录（简要）

• 图表1：公司华丽转型为全球食品添加剂细分领域龙头企业
• 图表2：公司营业收入稳步增加
• 图表3：公司利润体量踏上新台阶
• 图表4：公司毛利主要来自精细化工
• 图表5：公司综合毛利率踏上新台阶
• 图表6：公司单季度业绩趋势向上
• 图表7：公司进入新项目产能释放期
• 图表8：新项目贡献业绩，ROE有望进入上行阶段
• 图表9：杨乐与杨迎春为公司实际控制人
• 图表10：公司安赛蜜龙头成长路径
• 图表11：公司安赛蜜生产工艺，配套核心原材料
• 图表12：2017年中国双乙烯酮产能分布
• 图表13：2021年安赛蜜成本构成
• 图表14：安赛蜜价格优化后，价格上行
• 图表15：全球安赛蜜现有产能分布
• 图表16：公司三氯蔗糖龙头地位成长路径
• 图表17：公司配套原材料氯化亚砜，规划配套DMF
• 图表18：三氯蔗糖成本构成
• 图表19：三氯蔗糖经历两次扩产周期
• 图表20：三氯蔗糖行业集中度提高
• 图表21：公司麦芽酚龙头地位成长路径
• 图表22：公司麦芽酚配套糠醛
• 图表23：2021年甲基麦芽酚成本拆分
• 图表24：2021年乙基麦芽酚成本拆分
• 图表25：麦芽酚价格变化与公司毛利率
• 图表26：国内麦芽酚主要产能分布
• 图表27：公司部分专利
• 图表28：公司研发人员稳步增加
• 图表29：公司研发投入超1亿元
• 图表30：三氯蔗糖蔗糖价格大幅度上涨
• 图表31：三氯蔗糖出口高速增长（吨）
• 图表32：全球三氯蔗糖供需预测
• 图表33：安赛蜜价格（万元/吨）
• 图表34：麦芽酚价格（万元/吨）
• 图表35：甜味剂市场构成
• 图表36：全球蔗糖产量
• 图表37：全球肥胖人数分布
• 图表38：全球成人糖尿病人数持续增加
• 图表39：中国糖尿病人数呈现增长趋势
• 图表40：可口可乐无糖饮料发展历程
• 图表41：中国无糖饮料市场持续增长
• 图表42：2020年中国饮料市场份额（分品牌）
• 图表43：安赛蜜、三氯蔗糖是优秀的甜味剂
• 图表44：饮料企业配方使用三氯蔗糖、安赛蜜
• 图表45：中国赤藓糖醇产量快速增长
• 图表46：定远基地规划投资项目
• 图表47：以生物质为主要原料，丰富香精香料以及新材料等产品
• 图表48：分板块盈利预测（百万元）
• 图表49：可比公司估值（股价取至2022年1月7日）
• 图表50：盈利预测