20170731-招商证券-债市每日观点_商品对债市冲击更多体现在预期层面_12页_780kb

债券市场定期报告总结（2017年07月31日）

核心内容

本报告分析了2017年第二季度中国债券市场在商品价格暴涨和监管政策变化背景下的表现及基金持仓调整趋势。重点探讨了商品价格对债券市场的影响主要体现在预期层面，而非实际需求层面；同时，总结了基金在市场波动中的策略调整，强调了“防御”成为二季度债券市场配置的核心逻辑。

主要观点

• 商品对债市冲击更多是预期层面：尽管工业品价格大幅上涨，但总需求（包括名义需求）并未明显改善，因此商品价格的上涨对债券市场的影响更多是短期预期性的，而非具有长期效应。
• 供给侧改革导致价格由供给主导：自2016年下半年起，工业品价格由“需求定价”转向“供给定价”，说明供给端收紧对价格的主导作用。
• 风险偏好下降推动基金转向防御型配置：二季度基金普遍增持利率债和高等级短久期信用债，减持流动性差、风险高的短融和企业债，同时提升现金持有比例，以应对市场波动和赎回压力。
• 债基杠杆微升：由于二季度业绩不佳，基金在监管暖风和资金利率松动后，通过加杠杆策略试图弥补票息收益的下滑。
• 基金持仓调整主线为“防御”：基金配置趋向安全边际更高的资产，如利率债、高等级信用债，同时对低等级、民企债及过剩行业信用债配置趋于谨慎。

关键信息

一、市场表现与策略分析

• 商品价格与生产背离：2016年下半年以来，工业品价格与生产增速出现明显背离，PPI回升而工业增加值增速保持稳定，说明价格由供给主导。
• 总需求未明显改善：尽管工业品价格上升，但总需求名义增速并未同步提升，反而受到高价格抑制，实际需求下降。
• PMI数据反映需求疲弱：7月制造业PMI生产指标回落，新订单和出口订单均下滑，显示需求端疲软，生产下滑主要由需求传导。
• 债市受预期影响更大：即使不考虑政策逆转风险，债券市场对商品价格暴涨的反应更多体现在预期层面，而非实际需求。

二、基金持仓调整趋势

• 流动性需求上升：基金现金持有比例提升，股票和债券持仓比例下降，反映市场风险偏好下降和防御策略加强。
• 利率债配置增加：基金增持国债、金融债，表明对利率债的偏好增强。
• 信用债向高等级、短久期倾斜：基金重仓信用债中，AAA等级品种占比显著提升，短融和企业债持仓减少，反映对信用风险的规避。
• 民企债持仓下滑：由于民企信用事件频发及流动性差，基金对民企债的配置意愿下降。
• 城投债占比回升：尽管整体城投债持仓下降，但二季度因基金调整持仓结构（提高AAA等级配置）和质押规则变化，城投债占比有所回升。

三、债基业绩与杠杆变化

• 债基净值普遍下滑：中长期纯债基金净值下降明显，混合型基金也出现较大赎回压力。
• 杠杆微升：5-6月期间，基金银行间杠杆逐步回升，主要因二季度业绩不佳，市场情绪改善后通过杠杆策略弥补收益。
• 业绩表现分化：货币型基金表现稳健，而债券型基金总回报多集中在0-2%之间，显示市场整体收益承压。

四、行业配置变动

• 过剩行业及地产减持明显：采掘、地产等行业的信用债持仓普遍下降，仅钢铁行业小幅增持，主要因其行业集中度提升和龙头企业的偿债能力改善。
• 公用事业和非银金融增持：电力、非银金融等行业的信用债持仓有所上升。
• 城投债占比变化：城投债持仓绝对规模稳定，但占比因基金调整持仓结构而有所回升。

图表与数据支持

• 图1：商品“生产”与“价格”背离趋势
• 图2-图11：基金发行、净值变化、杠杆调整及持仓结构变化
• 图12-图15：基金资产配置比例及信用债结构变化
• 图16-图21：债基持仓分布及行业变动趋势
• 表1：各行业信用债持仓变动情况

结论

二季度债券市场在商品价格暴涨、监管政策收紧及流动性紧张的背景下，基金普遍采取防御型策略，增持利率债及高等级信用债，减持流动性差、风险高的信用债品种。尽管市场环境有所改善，但基金对信用债的风险偏好仍较为谨慎，尤其是对民企债和过剩行业信用债的配置意愿下降。未来，若经济基本面未显著改善，债券市场可能仍将维持防御性配置格局。