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人民币汇率转向，反弹还是反转？——光大宏观周报 (2022-12-11) 总结

核心内容

人民币对美元汇率自2022年11月以来持续修复，从11月4日的7.26中间价回升至12月9日的6.96，升值幅度达4.09%。2022年以来，人民币对美元汇率经历了两轮快速贬值，分别发生在3月26日至5月13日，以及8月15日至11月4日。人民币贬值的主要驱动因素是中美经济和通胀周期错位，导致政策周期分化，中美利差倒挂及资本流出。

主要观点

1.1 中美经济政策周期的相对态势正在改变

• 2021年下半年以来，中美经济增速的相对强弱发生逆转。
• 美国经济在疫情修复后呈现韧性，而中国经济在高基数、结构调整及疫情二次冲击下边际走弱。
• 中美政策周期持续分化，推动人民币对美元汇率贬值。
• 11月美国通胀回落速度超出市场预期，市场对美联储加息预期明显回落，美元指数回落至104.93。
• 国内疫情防控优化和金融政策支持房地产复苏，推动中美利差收敛，人民币对美元汇率修复。

1.2 人民币汇率的贬值压力有望逐步缓释

• 2023年，强美元周期对人民币汇率的压制将逐渐缓和，国内经济温和复苏支撑汇率修复。
• 预计人民币汇率有望修复至6.8以内。
• 贸易差额的收敛将弱化经常账户盈余，不宜对人民币汇率抱有过度乐观预期。

关键信息

外部环境

• 美联储加息路径渐趋明朗，加息幅度和终点利率预期显著回落，美元指数回落。
• 欧洲能源短缺和俄乌冲突风险尚未出清，美元指数可能因避险情绪反弹。
• 美国10年期国债收益率从4.17%回落至3.57%，显示通胀预期下行。

内部环境

• 疫情反复和房地产行业收缩对经济增长的冲击正在趋弱。
• 国内扩大内需政策推动经济温和复苏，对人民币汇率形成支撑。
• 银行结售汇差额对人民币汇率的支撑将逐步减弱。

风险提示

• 政策落地不及预期
• 新冠肺炎本土疫情大范围扩散

国内观察

3.1 上游：原油价格环比下跌，铜价、铝价环比上涨

• WTI原油价格环比下跌10.81%，布伦特原油价格环比下跌11.33%。
• 铜价环比上涨4.46%，铝价环比上涨5.2%。

3.2 中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降

• 水泥价格指数环比下跌0.38%，螺纹钢价格环比上涨0.79%。
• 螺纹钢库存同比下降2.5%，钢坯库存同比下降23.33%。

3.3 下游：商品房成交面积跌幅收窄，猪价、菜价、水果价格趋势分化

• 商品房成交面积跌幅收窄至17.15%，其中一线、二线城市跌幅明显。
• 猪价环比下跌5.73%，菜价环比上涨5.13%，水果价格环比上涨3%。

3.4 流动性：货币利率下行，债券利率分化

• 货币市场利率下行，R001、R007、DR001、DR007均出现不同程度的下降。
• 债券市场利率趋势分化，一年期国债利率上行15bp，十年期国债利率持平；企业债利率也出现分化。

下周财经日历

图表说明

• 图1：人民币对美元汇率自11月以来持续修复
• 图2：2022年以来人民币汇率经历了两段快速贬值期
• 图3：人民币对多数CFETS篮子货币保持强劲态势
• 图4：中美货币宽松程度的相对态势呈现逆转态势
• 图5：中美政策周期持续分化
• 图6：中美资金和国债利差倒挂程度持续加深
• 图7：2月以来境外机构持有的中债规模持续减少
• 图8：美联储加息预期明显回落
• 图9：11月中美利差呈现收敛态势
• 图10：中美消费者通胀相位差有望逐渐收敛
• 图11：中美经济景气度相位差正在逐步收敛
• 图12：中美货币政策分化程度有望修复
• 图13：强美元周期有望转向，进而缓解人民币汇率压力
• 图14：经济修复有望推动“衰退式”贸易顺差回落
• 图15：银行结售汇差额对人民币汇率的支撑有望减弱
• 图16：美国10年期国债收益率较上周上行
• 图17：法德10年期国债收益率较上周上行
• 图18：美国10年期和2年期国债期限利差震荡上行
• 图19：美国投资级企业债利差走阔
• 图20：全球股市涨跌不一
• 图21：大宗商品价格走势分化
• 图22：原油价格环比下跌
• 图23：铜价、铝价环比上涨
• 图24：水泥价格指数环比下跌
• 图25：螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降
• 图26：商品房成交面积跌幅缩窄
• 图27：猪价、菜价、水果价格趋势分化
• 图28：货币市场利率下行
• 图29：债券市场利率趋势分化

总结

人民币对美元汇率在2022年11月后出现修复趋势，主要得益于中美经济政策周期的改善及国内金融政策的支持。短期来看，美国通胀和美联储加息预期仍存在不确定性，人民币汇率在修复后可能维持震荡。长期来看，随着美联储紧缩节奏放缓和国内经济温和复苏，人民币汇率有望修复至6.8以内，但贸易差额的收敛也将弱化经常账户盈余。风险提示包括政策落地不及预期和疫情扩散。