20161017-华泰证券-院线行业深度报告：迎接院线小并购时代，票房仍将长期向好_40页_1mb

行业研究报告总结：迎接院线小并购时代，票房仍将长期向好

核心内容

本报告分析了2016年中国院线行业的发展趋势，指出尽管票房增速低于预期，但银幕建设仍有较大增长空间。同时，报告预测了行业未来的整合方向和重点投资标的，并强调了内容与渠道融合的重要性。

主要观点

• 票房与银幕关系：2016年票房增速低于预期，可能滞后反映到银幕扩张上，但中长期银幕增长仍有保障，预计有1-2倍增长空间。
• 行业扩张方式：院线扩张将“新建+收购”并重，但不同区域发展策略有所差异。一线城市进入调整期，二三线城市进入培育期，三线以下城市成为增长主力。
• 小并购趋势：小院线盈利弱，且银幕增速趋缓，将推动小并购频发，主要集中在民营和中小院线，而巨头间的并购时机尚未成熟。
• 资产联结型趋势：未来资产联结型院线比例将提升，因其盈利能力强，而加盟型院线扩张速度快但盈利受限。
• 渠道转型：院线将逐步向内容整合方向发展，以应对互联网渠道的挑战，成为综合传媒集团。
• 投资选择：短期关注扩张意愿和市值弹性，长期则需关注内容实力和盈利能力。

关键信息

票房与银幕关系

• 2016年票房预计为500亿左右，低于年初预期。
• 票房增速下降可能影响银幕建设，但预计1-2年后体现。
• 长期来看，银幕与票房同步增长，2016年底银幕保有量为3.2万块，预计2020年达到8.7万块。

区域发展策略

• 一线城市：进入调整期，市场饱和，整合空间大。
• 二三线城市：进入培育期，购物中心扩张带动影院建设。
• 三线以下城市：成为新建影院的主力区域，具有较大的增长潜力。

小并购趋势

• 小院线盈利能力差，且银幕增速放缓，小并购将频发。
• 大型院线扩张需求与小院线盈利需求共同推动小并购。
• 并购标的多为影投公司而非院线，主要集中在民营和小院线。

资产联结型趋势

• 资产联结型院线盈利能力强，如万达的毛利率仍有提升空间。
• 加盟型院线扩张速度快，但盈利受限，未来资产联结比例将提高。
• 院线内部加盟转资联和跨院线并购将成为常态。

渠道转型

• 院线将逐步跨出渠道，整合内容，成为综合传媒集团。
• 内容创意产业中，内容本身比渠道更重要，渠道需提升内容实力以抵御互联网渠道的冲击。

投资标的推荐

• 短期推荐：上海电影、完美世界、幸福蓝海、文投控股。
• 长期看好：万达院线、中国电影等。

风险提示

• 影视业流动性收紧
• 电影内容发展速度低于预期
• 国有院线整合缓慢

图表目录

• 图1：15年Q4的增长高基数让16年Q4票房面临较大压力
• 图2：票房增速周期划分，市场增速尚未出现转负迹象
• 图3：美国银幕与票房增长同步
• 图4：我国影市周期中影院增速高峰滞后于票房高峰
• 图5：购物中心供给量增速维持在10%以上
• 图6：县级影院票房复合年增速为66%
• 图7：一线城市影院增幅超过票房增幅
• 图8：一线城市影院CR10逐年下降
• 图9：二线城市购物中心仍将保持60%高速成长
• 图10：各线城市影院数量占比
• 图11：三线以下城市票房占比逐年走高
• 图12：2016年前三季度新增影院集中在东部地区三线以下城市
• 图13：上市公司影院投资回收周期
• 图14：上海电影部分新建影院盈利情况
• 图15：浙江时代院线亏损影院多分布在三线以下城市
• 图16：影院扩张与购物中心增速逐渐一致
• 图17：北美院线CR4在银幕增速下滑期间提升至60%
• 图18：中国院线CR4存在大幅提升空间
• 图19：收购影院以单银幕收购/产出衡量对价区间在2.5-8倍
• 图20：收购影院目前以估值/净资产衡量对价区间在4-10倍范围内
• 图21：中国巨头院线的证券化上市速度加快
• 图22：万达院线和大地院线扩张速度对比
• 图23：资产联结型院线比例有望进一步提高
• 图24：并购影院和改签院线涉及手续和材料
• 图25：互联网泡沫后平台型公司代表Disney和Regal在P/E倍数上差别不大
• 图26：09年后平台型公司代表Disney在市值增长上跑赢渠道型代表Regal
• 图27：日本东映、东宝从影院起步后从事上游发行制片业务
• 图28：我国院线估值对价或已隐含部分并购预期
• 图29：Disney从1990s后扩张并购众多IP内容平台
• 图30：美国DVD发行窗口期不断缩短
• 图31：国内院线和视频网站窗口期缩短
• 图32：万达院线2013-2015年营收及净利润趋势
• 图33：万达院线主营业务收入占比
• 图34：万达院线2011-2015年影院、银幕和票房增长示意图
• 图35：幸福蓝海2013-2015年营收及净利润趋势
• 图36：幸福蓝海主营业务收入占比
• 图37：幸福蓝海2011-2015年影院、银幕和票房增长示意图
• 图38：上海电影2013-2016Q1营业收入及净利润趋势
• 图39：上海电影主营业务收入占比
• 图40：上海电影2013-2015年影院、银幕和票房增长示意图
• 图41：中国电影2013-2016Q1营业收入及净利润趋势
• 图42：中国电影主营业务收入占比
• 图43：中国电影2013-2015年影院、银幕和票房增长示意图
• 图44：今典院线2011-2015年票房成绩和排名情况
• 图45：今典院线2011-2015年银幕&影院发展情况
• 图46：完美世界并购资产标的营业收入、成本和毛利拆分表
• 图47：耀莱影城2012-2015年票房成绩和排名情况
• 图48：2016H1公司营收中影城放映相关占比超过55%
• 图49：耀莱影城已完成电影产业链布局
• 图50：2016Q1-Q3北京耀莱影城高居影城排行榜第一

表格目录

• 表格1：1-9月票房占比测算全年总票房
• 表格2：主要票房市场银幕数比较
• 表格3：我国银幕空间测算
• 表格4：从幸福蓝海租赁合同看影院准备时间
• 表格5：2015年票房前20的影城中仅UME华星国际影城不在购物中心
• 表格6：2015年主要购物中心开发商开业数
• 表格7：近年电影产业支持政策
• 表格8：上影集团投资建设影院向二三线城市倾斜
• 表格9：2015-2016年影院收购案例
• 表格10：2015年全国院线中单银幕产出低于100万的院线分布
• 表格11：自建或并购两种方式扩充470块银幕的简单分析
• 表格12：Top20院线大股东及实际控制人情况
• 表格13：资产联结型与签约加盟型院线优劣对比
• 表格14：不同类型院线单影院贡献净利润对比
• 表格15：万达院线毛利率提升空间
• 表格16：上市各院线自建影院投资金额分析
• 表格17：万达收购世茂、完美收购今典估值分析
• 表格18：2015年我国TOP10影院投资公司集中度情况
• 表格19：好莱坞六大电影发行商被并购情况简表