传媒行业：北美院线并购整合以及中国院线集中度提升的逻辑探讨-20200511-广发证券-57页_2mb

传媒行业：北美院线并购整合与国内院线集中度提升逻辑分析

核心观点

• 并购是院线产业整合的必然趋势，但并非盈利改善的充分条件。北美院线的并购潮促成了AMC、Regal、Cinemark三巨头的形成，当前北美院线银幕和票房CR3接近50%。但三者的经营状况差异显著，其中AMC因激进并购导致费用失控，盈利能力不足；Cinemark则通过稳健扩张和优化运营，实现连续盈利。
• 疫情加速行业出清，导致中小影院关停率上升，行业集中度有望提升。国内影投市场呈现高度肥尾特征，头部企业通过并购长尾影投以提升市占率和业绩边际改善。
• 横店影视最可复制Cinemark的成功路径，其具有区位优势、费用控制能力强、以自建为主、并购为辅的扩张策略，非票收入持续增长，且仍有增长空间。
• 投资建议：现金充沛、成本控制力强的公司（如横店影视、万达电影、猫眼娱乐）有望在疫情后享受幸存者红利，行业整合是未来趋势，但需谨慎评估并购效果。
• 风险提示：疫情持续时间超预期、优质内容供应不足、资产减值风险、政府补贴退坡等。

北美院线并购历程

1. 派拉蒙法案名存实亡，1980年代的垂直并购

• 1980年代，美国司法对派拉蒙法案的解释削弱了其对电影产业的控制，好莱坞制片厂开始向院线领域拓展，形成大型传媒集团。
• 1996年，北美前十大院线公司中，5家隶属于大型传媒集团，银幕CR3为22.4%，CR5为32.9%，CR10为49.4%。

2. 破产重组和头部集中，20世纪末至今的横向并购

• 1999~2001年：北美院线经历破产潮，Regal Cinemas通过收购三家破产院线成为全球第一大院线。
• 2003年至今：AMC、Regal、Cinemark持续并购，推动行业集中度提升。银幕CR3从2004年的32.6%提升至2016年的50%，其中关键节点包括AMC收购Carmike和Cinemark收购Century Theatres。

三大院线并购案例分析

AMC：激进扩张，市占率登顶但盈利不增

• AMC并购策略以收购小型影院和拓展国际市场为主，其并购频次和规模远高于CNK和RGC。
• AMC在2016年收购了Carmike（2923块银幕），提升了市占率，但因收购溢价高，导致负债率上升至93%，盈利受损。
• AMC在2012年实现扭亏，但2016年后因并购带来的高费用成本，盈利能力未能持续改善。

Regal：高频并购小规模影院，抢占中端市场

• Regal以收购小型院线为主，通过区域并购逐步扩张，市占率提升较慢。
• 2002年通过收购三家破产院线成为全球第一大院线，但其资产负债率高达124%，财务压力较大。

Cinemark：稳健扩张，注重资产优化

• Cinemark以自建为主，兼并为辅，注重影院的优化和升级，实现长期稳定盈利。
• 2006年收购Century Theatres，2013年收购Rave Cinemas，推动其市占率提升至10%以上。
• 2014~2018年，Cinemark通过优化存量资产，实现观影人次逐年增长，单银幕产出提升。

国内院线并购现状及趋势

• 并购活跃度下降：2015~2017年并购较为活跃，近年来热度走弱，主要因前期溢价过高、债务负担重、租约不确定性等问题。
• 行业集中度提升：国内影投分布呈现高度肥尾特征，市占率超过1%的影投仅20家，多数为上市公司或地产资本，适合并购标的较少。
• 并购路径分析：国内行业整合可能经历“腰部收购长尾、头部收购腰部、头部收购头部”三个阶段。
• 横店影视最具可复制性：作为国内第三大院线，横店影视具备区位优势、费用控制力强、以自建为主、并购为辅的策略，非票收入增长显著。

行业整合的财务与运营逻辑

• 并购效应：并购可提升上游议价能力、扩大消费者来源、优化运营网络，但需时间与资金成本。
• 费用控制：AMC因激进并购导致折旧摊销和期间费用率上升，影响盈利能力。
• 非票收入增长：北美院线通过拓展广告、卖品等非票收入，提升整体盈利水平。
• 国内可并购标的有限：由于影投集中度高，头部企业难以直接通过并购实现垄断，更可能通过收购长尾影投实现市占率提升。

国内并购与投资建议

• 行业出清加速：疫情导致中小影院关停，2020年关停率或超10%。
• 国内影投并购趋势：中国电影、上海电影、金逸影视、横店影视等均设立产业基金，意图加速行业整合。
• 投资建议：推荐横店影视、万达电影和猫眼娱乐，因其具备较强的资金储备、成本控制能力和非票收入增长潜力。

重点公司估值与财务分析（部分）

风险提示

• 疫情影响持续时间超预期。
• 优质内容供应不足。
• 资产减值风险。
• 政府补贴退坡或停止。

总结与展望

• 行业处于拐点前夕，疫情推动供给出清，行业集中度有望进一步提升。
• 并购整合非一日之功，需时间与资金支持，且需注重整合效率。
• 北美经验具有参考价值，国内院线发展可能经历类似阶段，但需结合本地市场特性进行调整。