20161017-华泰证券-院线行业深度报告_迎接院线小并购时代_票房仍将长期向好_39页_2mb

院线行业深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了中国电影行业在2016年面临的票房增速放缓现象，并探讨了院线行业未来的发展趋势。报告指出，尽管2016年票房增速低于预期，但中长期来看，银幕增长仍有较大空间，预计未来几年银幕数将从当前的3.2万块增长至6万块至10万块之间，表明行业尚未触及天花板。

主要观点

1. 票房降温原因

• 第三方购票平台票补周期结束：2016年票补力度明显低于前三年。
• 影片内容口碑下滑：春节档后，月票房前十影片平均豆瓣评分持续下行。
• 其他娱乐内容分流：视频网站和有线电视提供的电影片库与院线发行窗口期差距迅速缩短。
• 监管加强：对虚假票房的监管力度加大。

2. 银幕建设空间

• 银幕建设与票房增长同步，预计2016年全年票房在470-500亿元左右。
• 未来5年，银幕增速预计回落至15%-20%区间，但不会出现断崖式下降。
• 县级影院扩张速度较快，近三年CAGR达45%，是增长的主要动力之一。

3. 银幕增长与票房关系

• 银幕增速与票房增长之间存在1-2年的时滞。
• 2016年票房增速低于预期，可能在2017-2018年反映在银幕建设上。

4. 扩张方式

• “新建+收购”模式并存，短期内新建仍为主流，但小并购将逐步增多。
• 一线城市进入调整期，二三线进入培育期，三线以下城市为增长主力。
• 并购将集中于民营和小院线，大型院线间的整合仍需等待。

5. 并购动机与效果

• 并购可以缩短投资回报周期，提升毛利率。
• 通过并购，院线可以整合资源，提升运营效率和市场占有率。

6. 未来趋势

• 渠道将逐步向内容整合发展，打造综合传媒集团。
• 院线需关注内容实力和盈利能力，以应对互联网渠道的冲击。

关键信息

票房与银幕关系

• 票房增速低于预期将滞后反映到银幕扩张上。
• 2016年票房增长预计为10%-15%，低于市场预期。

银幕增长空间

• 乐观情形下，银幕数有望达到10万块，悲观情形下为6万块。
• 银幕建设应考虑人口分布特征，我国与美国更相似，与日韩差异较大。

区域扩张

• 东中部省份的二三线城市是新建影院的主要区域。
• 一线城市和省会城市因饱和竞争，将率先进入整合阶段。

并购趋势

• 小并购可能频繁发生，特别是针对盈利不佳的中小院线。
• 大型院线间的并购需等待银幕建设接近天花板时。

估值与对价

• 收购对价以单银幕产出衡量在2.5-8倍区间。
• 以净资产衡量的对价在4-10倍范围内。

投资标的

• 短期推荐：关注上海电影、完美世界、幸福蓝海、文投控股。
• 长期看好：万达院线、中国电影等具备全产业链布局优势的公司。

风险提示

• 影视业流动性收紧
• 电影内容发展速度低于预期
• 国有院线整合缓慢

图表目录摘要

• 图1：15年Q4增长高基数让16年Q4票房面临较大压力。
• 图2：票房增速周期划分显示市场尚未出现转负迹象。
• 图3：美国银幕增长与票房增长基本同步。
• 图4：我国影院增速高峰略滞后于票房高峰。
• 图5：购物中心供给量增速维持在10%以上。
• 图6：县级影院票房复合年增速为66%。
• 图7：一线城市影院增幅超过票房增幅。
• 图8：一线城市影院CR10逐年下降。
• 图9：未来2年二线城市购物中心保持60%高速成长。
• 图10：各线城市影院数量占比。
• 图11：三线以下城市票房占比逐年走高。
• 图12：2016年前三季度新增影院集中在东部地区三线以下城市。
• 图13：上市公司影院投资回收周期。
• 图14：上海电影部分新建影院盈利情况。
• 图15：浙江时代院线亏损影院主要分布在三线以下城市。
• 图16：影院扩张与购物中心增速逐渐一致。
• 图17：北美院线CR4在银幕增速下滑期间提升至60%。
• 图18：中国院线CR4存在大幅提升空间。
• 图19：收购对价区间在2.5-8倍。
• 图20：收购对价以估值/净资产衡量在4-10倍范围内。

总结

本报告认为，尽管2016年票房增速不达预期，但中国电影市场仍具备长期增长潜力，银幕建设仍有1倍以上的增长空间。院线扩张将从“新建+收购”并重向并购主导转变，重点在民营和小院线。随着银幕建设接近天花板，院线集中度将逐步提升。未来院线需关注内容实力和盈利能力，以应对互联网渠道的挑战。短期推荐关注具备扩张能力和市值弹性的公司，长期则应关注具备垂直整合能力的综合传媒集团。