食品、饮料与烟草行业饮酒思源系列（六）：行业新风口，酱酒正当时-20201122-长江证券-36页_2mb

饮酒思源系列 (六)：行业新风口，酱酒正当时

核心内容

酱酒作为白酒行业最具成长性的子板块之一，自2015年起开始复苏，并在近两年行业整体降速背景下仍保持高双位数增长。其市场表现突出，2019年贡献了白酒行业 24% 的收入和 39% 的利润。随着行业热度持续，酱酒市场预计到2026年将以 9%、13%、16% 的年复合增速继续扩张，市场规模有望达到 2538亿、3132亿、3931亿。

主要观点

• 酱酒增长动力强劲：酱酒在小众香型中脱颖而出，得益于茅台的“明星效应”、高利润、复杂的酿造工艺和稀缺性，形成了天然的高端定位。
• 高端市场主导：茅台在高端白酒市场占据 59% 的市场份额，非茅台酱酒品牌则主要集中在次高端市场，其中郎酒、习酒、国台等品牌表现尤为亮眼。
• 渠道推动增长：酱酒渠道利润率显著高于其他香型，达 60% 以上，为行业带来高推力，同时渠道结构优化进一步增强品牌控制力。
• 行业竞争加剧：业内外资本持续加入，加速酱酒市场扩张，但行业仍面临泡沫风险和产能过剩的潜在问题。
• 产区概念形成壁垒：赤水河流域已发展为酱酒核心产区，为当地酒企构建排他性竞争优势，未来有望在全国范围内复制。

关键信息

市场规模与增长

• 2019年酱酒市场规模为 1350亿元，同比增长 23%。
• 2020年上半年，酱酒板块依然保持双位数增长，其中 国台 和 钓鱼台 增速分别达 106% 和 113%。
• 预计到2026年，酱酒市场规模将达 2538亿（悲观）、3132亿（中性）、3931亿（乐观）。

重点品牌表现

• 茅台：2019年营收 854亿元，占酱酒市场 63%，终端价格显著高于其他高端品牌。
• 郎酒：2019年营收 83.48亿元，归母净利润 24.25亿元，同比增长 240%。高端酒占比达 38.45%，次高端酒占比 25.62%。
• 习酒：2019年营收 79.8亿元，年复合增速达 41.3%，省外市场增长迅速，收入占比持续提升。
• 国台：2019年营收接近 20亿元，年复合增速达 81.5%，2020年上半年实现 106% 增长，经销商持股绑定提升渠道积极性。

生产与渠道

• 酱酒生产周期长，工艺复杂，导致其供应量有限，天然稀缺，且产能主要集中在 赤水河流域。
• 渠道利润率显著高于浓香、清香酒，达 60% 以上，部分超过 100%，推动品牌扩张。
• 茅台、郎酒、习酒等均在推进直销渠道建设，提升对渠道的掌控力，预计到2020年中，茅台直销收入占比将提升至 12%。

酱酒未来展望

• 酱酒将从“小众”走向“主流”，预计未来将进一步挤压其他香型中品牌力较弱的市场空间，所占总份额或可过半。
• 业内外资本持续投入，如金东集团投资 245亿元，天士力投资 30亿元，推动酱酒在全国范围内的广泛布局。
• 酱酒行业仍面临潜在风险，包括经济增长低于预期、茅台价格回落、行业竞争加剧、市场过热等。

重点公司推荐

图表目录（关键数据）

• 图1：酱香型白酒收入、利润及其占白酒行业比重
• 图2：酱酒产量占白酒行业比重
• 图3：全国主要酱酒企业地区分布
• 图4：“酱酒热”快速向黔川以外市场扩散
• 图5：2016年以来酱酒行业第二次扩容
• 图6：2015年以来酱酒行业收入复合增速显著领跑全行业
• 图7：2020年上半年茅台系与非茅台系酱酒酒企均保持快速增长
• 图8：2019年白酒市场竞争格局
• 图9：2019年高端白酒市场竞争格局
• 图10：2019年以来多个白酒品牌主流单品价格涨幅
• 图11：年份茅台酒年化收益率
• 图12：酱香酒主要产品渠道利润率显著高于浓香酒及清香酒
• 图13：郎酒市场&广告费用及费率
• 图14：国台市场&广告费用及费率
• 图15：2019年酱酒市场竞争格局
• 图16：2015年以来茅台营收占酱酒板块比重整体呈下降趋势
• 图17：酱香酒1年生产期内的工序及流程
• 图18：浓香酒生产工序及流程
• 图19：清香酒生产工序及流程
• 图20：2019年酱酒市场主要品牌的价格分布图
• 图21：2016-2019年主要酱酒次高端产品系列营收增长
• 图22：2019年次高端市场竞争格局
• 图23：世界酱香型白酒核心产区企业发展共同宣言签署
• 图24：1989年荣获国家金质奖的武陵酒
• 图25：2009年云门携手茅台集团、郎酒集团制定《酱香型白酒国家标准》
• 图26：产区外多个酱酒品牌表现出快速增长
• 图27：2010年以来茅台品牌价值持续领先
• 图28：茅台终端价显著高于其他高端品牌
• 图29：高端酒的消费场景
• 图30：高端酒销量占规模以上白酒企业销量比重不足 1%
• 图31：茅台直销、扁平化推进进程
• 图32：茅台前五大经销商收入合计基本均小于 5%
• 图33：茅台直销渠道收入占比整体呈上升趋势
• 图34：郎酒营业总收入及同比增速
• 图35：郎酒归母净利润及同比增速
• 图36：郎酒各档次白酒营收结构
• 图37：郎酒销售毛利率及净利率
• 图38：郎酒广告词
• 图39：郎酒广告费用及占营收比重
• 图40：郎酒事业部结构
• 图41：2019年郎酒分区域营收占比及增速
• 图42：郎酒办事处布局
• 图43：2015年以来习酒持续保持快速增长
• 图44：2018年习酒利润率提升至 20%
• 图45：习酒历史发展进程
• 图46：窖藏系列销售收入及销售占比
• 图47：习酒《新闻联播》报时广告
• 图48：习酒投放机场地面广告
• 图49：习酒贵州市场收入增速相对平缓，而省外市场增长迅速
• 图50：习酒省外市场销售收入占比持续提升
• 图51：近3年来国台收入保持高速增长
• 图52：近3年来国台盈利能力得到显著提升
• 图53：国台经销商合计持股约 20%
• 图54：国台核心产品分布
• 图55：国台中高端及高端产品均保持较快增长
• 图56：国台中高端、高端产品毛利率均有不同幅度的提升
• 图57：国台不同区域营收占比

风险提示

1. 经济增长低于预期
2. 茅台酒价格持续回落
3. 行业竞争进一步加剧
4. 酱酒市场过热或出现泡沫

总结

酱酒作为白酒行业新风口，正凭借其稀缺性、高利润、高端定位和强大的品牌效应，持续引领行业增长。未来，随着行业扩容和全国化布局的推进，酱酒有望成为白酒行业的主导力量。同时，行业也面临一定的风险，包括经济下行、价格回落和竞争加剧等。