食品、饮料与烟草行业饮酒思源系列（三）：欲善其事先利其器，增长预判框架再梳理-20200528-长江证券-22页_1mb

食品、饮料与烟草行业总结

核心内容概述

本报告主要分析了白酒行业的股价表现与增长预判框架，指出白酒板块的股价涨幅主要由业绩增长驱动，而非估值提升。通过梳理不同时间段（10年、5年、3年）的数据，发现业绩增长对股价的影响远大于估值贡献。此外，报告还介绍了用于预判白酒行业增长的三个层面九种指标，包括酒企层面的收入指引与重大改革、渠道层面的批价、库存与动销，以及报表层面的预收款和现金流，并建议投资者关注目标规划合理、渠道表现良性、报表质量较高的品种。

主要观点

白酒股价主要由业绩驱动

• 过去10年白酒板块股价涨幅约332%，其中业绩增长贡献约562%，股价完全由业绩支撑。
• 过去5年股价涨幅约328%，其中业绩增长贡献约180%，估值提升约53%，此阶段为戴维斯双击时期。
• 过去3年股价涨幅约170%，其中业绩增长贡献约120%，估值提升约20%，业绩仍是主要驱动力。

增长预判指标分类

白酒行业的增长预判指标可划分为三个层面：酒企层面、渠道层面、报表层面。

酒企层面：收入指引与重大改革

• 收入指引：酒企或政府发布的年度或中长期增长目标，通常作为增长预期的基准，但在行业调整期可能无法实现。
• 重大改革：如国企改革、营销策略调整等，可能带来增长趋势的反转。

渠道层面：批价、库存与动销

• 批价：反映市场供需及品牌出厂价提升潜力，但高频波动受外部因素影响，建议关注波动合理性。
• 库存：反映渠道资金占用情况，随着酒企加强库存管理，预测作用有所减弱。
• 动销：衡量销售速度，虽更新频率高但跟踪难度大，容易以偏概全。

报表层面：预收款与现金流

• 预收款：作为未来收入的“蓄水池”，通常领先行业增速3-4个季度，但受打款政策影响较大。
• 现金流：收现比与净现比反映增长质量，数值大于1表明经营质量较高，存在实际增长优于报表增长的可能。

关键信息

高端酒表现突出

• 贵州茅台在10年、5年、3年维度均表现优异，是白酒板块的代表。
• 五粮液、古井贡酒、山西汾酒等在不同周期中也有显著表现。

增长预判指标的局限性

• 酒企层面指标虽提供基准与方向，但受外部环境和内部变化影响，实际完成度可能有偏差。
• 渠道层面指标（如批价）受外部因素干扰，建议关注其合理性而非高频波动。
• 报表层面指标（如预收款）受政策影响，建议回归指标本质，淡化季度波动。

建议关注的酒企

• 高端酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖
• 次高端酒：山西汾酒、古井贡酒
• 区域龙头：今世缘、洋河股份

风险提示

• 白酒需求疲软
• 行业竞争加剧
• 酒企应对疫情措施效果不及预期

图表与数据

• 图1：过去10年、5年、3年白酒板块股价涨幅主要由业绩贡献。
• 图2：白酒企业的多维度增长预判指标。
• 图3：飞天茅台批价与白酒行业收入增速对比。
• 图4：从消费属性和投资属性对茅台价格走势及合理价位进行预判。
• 图5：不同频率下茅台批价与行业收入的相关度对比。
• 图6：阿里渠道线上酒类销售额占白酒行业比重较低。
• 图7：2009年以来，季度△预收款与行业收入增速走势。
• 图8：茅台和五粮液合计季度新增预收款走势。
• 图9：剔除茅台后，行业季度新增预收款走势。
• 图10：茅五预收账款占上市酒企预收款比重达到60%以上。
• 图11：白酒行业销售收现比与收入增速走势对比。
• 图12：白酒行业净现比与收入增速走势对比。

表格与数据

• 表1：白酒行业近3年、5年、10年个股及板块股价涨跌幅对比。
• 表2：过去10年高端次高端股价涨幅以业绩驱动为主、估值提升为辅。
• 表3：近5年白酒股股价涨幅以业绩为主、估值为辅。
• 表4：近3年白酒股股价涨幅以业绩为主、估值为辅。
• 表5：多数酒企在基本面无重大转变时实现年初设定的收入增长目标。
• 表6：酒企或政府的中长期指引与实际增速存在一定偏离。
• 表7：16家酒企中约有11家为国企。
• 表8：重大改革后，多数酒企迎来快速增长。
• 表9：白酒行业核心品牌的经销商库存情况。
• 表10：上市酒企销售收现比汇总表。
• 表11：上市酒企净现比汇总表。

总结

本报告通过分析不同时间段的白酒股价表现，强调业绩增长对股价的主导作用。同时，提出了一个包含三个层面九种指标的增长预判框架，帮助投资者更全面地把握行业趋势。建议投资者关注业绩增长、渠道表现和报表质量，以选择具有增长潜力的酒企。