债券深度报告：9月信用观察月报，恒大、盛京银行信用风险分析预判-20211008-华创证券-21页_1mb

恒大、盛京银行信用风险分析预判——9月信用观察月报

一、9月信用债违约情况概述

• 9月无新增违约主体，按主体数量统计的违约率小幅下降。
• 新增11只违约债券，包括3只中期票据、5只公司债和3只私募债。
• 违约主体数量共涉及16家，违约率按主体统计为9.23%，按金额统计为7.58%。
• 市场整体信用风险处于可控范围，但部分地产企业仍面临较大压力。

二、恒大信用风险分析

1. 恒大事件时间线梳理

• 2020年8月：恒大成为“三条红线”试点企业，杠杆控制开始。
• 2020年11月：深深房终止与恒大重组，地产融资渠道中断。
• 2020年12月：恒大物业拆分上市，融资手段增加。
• 2021年6月：恒大商票违约，引发市场关注，商票余额高达2053亿元。
• 2021年7月至9月：恒大财富暂停支付理财产品、美元债利息逾期、多家机构下调其评级，恒大信用风险持续发酵。

2. 恒大当前财务状况

• 总资产：截至2021年6月为2.38万亿元，其中流动资产占比82%。
• 负债情况：带息债务规模为5718亿元，应付账款和其他应付款达9030亿元，显示杠杆向供应商转移。
• 流动性风险：受限现金占货币资金比例达46%，货币资金规模降至近年来最低。
• 盈利能力：销售毛利率和销售净利率持续下降，2021年上半年净利润增长主要依赖出售子公司股权。
• 债务压力：1年以内到期债务合计2400亿元，占总带息债务的42%，面临较大偿债压力。

三、盛京银行风险分析

1. 盛京银行风险分析结论

• 风险暴露：盛京银行对单一匿名客户和非主要股东关联方风险暴露较高，但未有明确公开信息显示恒大为最大单一客户。
• 经营风险：评级下调、存款规模下降、信贷资产质量下降、资产减值损失增加、盈利水平下降。
• 风险缓释：恒大转让盛京银行股权用于偿还债务，失去控制权，有利于风险控制。

2. 盛京银行自身背景

• 成立时间：沈阳第一家总部银行，东北地区最大城市商业银行。
• 股权结构：恒大集团（南昌）为第一大股东，持股36.40%。
• 股权交易：9月29日，恒大转让19.93%股权给沈阳盛京金控，合计99.93亿元，盛京金控成为第一大股东，国有股份占比达29.54%。

3. 盛京银行风险点分析

• 评级下调：主体信用评级从AAA降至AA+，部分债项评级也下调。
• 资产减值：2020年计提106.25亿元，2021年上半年计提51亿元，导致利润大幅下降。
• 单一客户风险：最大非同业客户风险暴露占一级资本净额的198%，远超监管限制。
• 房地产贷款集中：房地产贷款余额656.53亿元，不良率下降但客户集中度高。
• 不良贷款率：2021年6月不良率为3.04%，高于行业平均水平。

4. 恒大对盛京银行的影响

• 贷款余额：未公开，但存款余额从2020年末的192万元降至2021年6月的21万元。
• 风险敞口：若恒大为单一客户，风险敞口可能较大，但目前尚无明确证据支持。
• 国资介入：沈阳市领导支持国资增持，有助于改善盛京银行风险抵御能力。

四、恒大事件对债券市场的影响预判

1. 是否会引发流动性冲击？

• 不超预期：恒大信用风险早已发酵，外部评级较低，难以引发市场剧烈反应。
• 质押融资受限：机构对恒大债券质押融资意愿低，违约对市场流动性影响有限。
• 传统机构持仓少：多数机构未持有恒大债券，违约后市场抛压不大。

2. 地产债投资建议

• 关注土地市场恢复：土地市场若回暖，地产行业资金面有望改善。
• 建议待市场稳定后增配：避免因恒大事件引发的市场波动，寻找更具安全边际的投资机会。
• 关注三类地产主体：
  • 三道红线踩线偏多的民营房企；
  • 城市能级下沉较多的房企；
  • 恒大供应商中应收账款较多的主体，存在资产减值风险。

3. 市场展望

• 政策调控：房地产行业调控方向不变，政策将侧重维护市场稳定和住房消费者权益。
• 行业洗牌：恒大事件可能成为地产行业洗牌契机，高负债房企风险暴露，现金流较好、护城河较宽的房企将获得更多市场份额。
• 土地溢价释放：竞争减弱，土地溢价适度释放，具备拿地能力的房企利润率有望回升。

五、风险提示

• 再融资困难：恒大若再融资受阻，可能加剧流动性危机。

六、团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南，中央财经大学经济学硕士，曾任职中信银行。
• 信用研究主管、高级分析师：杜渐，美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职联合信用评级有限公司。
• 高级分析师：梁伟超、华强强、张晶晶、靳晓航、许洪波、赵浩言、葛莉江、宋琦，均来自不同高校及机构，具备丰富的研究经验。

七、华创证券机构销售通讯录

• 北京机构销售部：张昱洁、张菲菲、侯春钰、侯斌、过云龙、刘懿、达娜、车一哲。
• 广深机构销售部：张娟、汪丽燕、段佳音、包青青、巢莫雯、董妹彤、张嘉慧、邓洁。
• 上海机构销售部：许彩霞、官逸超、黄畅、张佳妮、吴俊等。

八、相关研究报告

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