固定收益点评：券商次级债如何选？-20240115-国盛证券-28页_971kb

1. 报告核心内容

在结构性资产荒背景下，券商次级债因安全性高、品种溢价显著而受关注。报告分析了其存量规模、历史沿革、条款设置、流动性特征、供需关系及投资价值。

2. 券商次级债存量市场分析

• 市场规模：截至2024年1月5日，券商次级债存量6065亿元，占券商总债规模的23%。
  • 主要特征：主体集中在前20%大资产券商，占比超50%；城商行/地方国企占比高，主体评级以AAA为主，隐含评级集中于AA+。
• 期限结构：非永续债期限短（1年以内占比42%），永续债期限长（5年以上占比61%）；估值集中在3%-4%（约70%）。

3. 券商次级债历史沿革

• 政策演变：2012年首次允许券商发行次级债券，2017年改为备案制，2020年允许公开发行，发行规模2015年达高峰后2020年起复苏。

4. 券商次级债品种溢价来源

• 条款优势：无减记/转股条款，利率跳升机制友好，赎回风险较低（仅少数私募债未赎回）。
• 流动性溢价：次级债换手率约14%，低于银行二永债（21.5%）；但券商龙头流动性更强，永续债对大资产券商流动性稍差。

5. 供需格局

• 供给端：主要用途是补充净资本，大券商如中信建投、中金流动性依赖高。
• 需求端：理财占比18%，纯债基金小幅增长；银行自营吸引力下降（风险权重升至150%），券商自营受净资本限制配置有限。

6. 投资价值分析

• 估值较低：信用利差处于历史低位，AA+券商次级债估值284%，相对银行债利差30bp。
• 配置建议：非永续债可适度拉长久期；永续债选平安证券、兴业证券等主体，适合低利率敏感机构。