20250827-国盛证券-固定收益专题_券商次级债如何选_19页_1mb

券商次级债分析与总结

正文摘要
券商业务重资产化趋势助推资本补充需求，但净资本指标安全边际尚可，次级债短期供给平稳。估值对比银行二永债更优，条款设置对投资人更友好，减记/转股条款及利率跳升限制较少；不赎回事件发生率较低，且发行人多为央国企，尾部风险相对可控。中长期60%-90%分位数品种利差显示短端性价比突出，重点推荐2-3年期次级债的战略骑乘配置、收益率曲线陡峭化机会，同时考虑资质下沉以获取更高收益。

图表目录

1. 图表3：券商次级债历史供给变化
2. 图表13：券商次级债和银行二永债条款比较
3. 图表15：历史不赎回券次级债名单
4. 图表19：券商次级债与银行二永债年度换手率
5. 图表30-35：各类债券信用利差及收益率曲线

主要分析结论：

• 供给端：2025年券商次级债规模约6000亿元，永续债与非永续债各半，央国企发行主体占99%，私募债比例较高，均为公募发行。
• 供需格局：次级债对净资本贡献有限，长期债计入附属资本比例最高为100%，释放了较强的安全边际信号，供给稳中趋降。
• 条款对比：券商次级债无减记条款、跳升限制宽松（+300bp），不赎回概率低；银行二永债则需减记/转股，尾部信用敞口风险上升。
• 流动性评估：2024年券商次级债换手率仅87.7%，城农商行二永债高流动性分化与其存在显著差异；头部券商估值略高于头部银行，次级债利差整体处于低位，短端更具性价比。

投资策略建议：

• 核心策略：均衡配置中长期次级债（2-3Y），把握久期收益与骑乘机会。
• 下旅策略：关注AA级券下，2Y低评级券资本补充需求下利差透支，有望推动估值修复。
• 风险提示：利率大幅上行、发行主体信用恶化、永续债不赎回压力仍存可能发生损失。