20220118-国盛证券-固定收益专题_券商次级债如何选__17页_590kb

券商次级债投资分析总结

核心内容概述

本文聚焦于券商次级债的投资价值分析，涵盖市场概况、监管政策、未来供求预测、收益分析及投资机会筛选等方面。在结构性资产荒背景下，通过“品种下沉”策略，券商次级债成为投资者获取收益的重要工具。本文通过构建打分模型，筛选出具有投资价值的个券，供投资者参考。

主要观点

1. 券商次级债市场概况

• 存量规模：截至2022年1月12日，券商次级债存量达5591亿元，债券只数258只，其中永续债存量1303亿元，存续33只。
• 评级分布：债项外部评级以AAA为主，占比95%；隐含评级以AA+为主，占比81%。
• 期限结构：以3年期为主，剩余期限多在1年以内，占比约33%。
• 发行历史：首支券商次级债于2007年发行，2015年发行量达到峰值，2021年发行回升至2336亿元，发行方式以公募为主。

2. 监管政策演变

• 资本监管政策：从以净资本为核心转向净资本与流动性结合的风险控制体系，监管指标包括风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率等。
• 次级债监管政策：2010年《证券公司次级债管理规定》发布，放宽长期次级债计入净资本比例；2020年允许券商公开发行次级债，并鼓励发行减记债、应急可转债等创新品种。

3. 未来供给与需求预测

• 供给端：未来三年因业务扩张补充资本带来的次级债发行需求约为0.43万亿，加上到期规模4206亿元，合计发行需求约0.85万亿。
• 需求端：银行自营投资受限，年金、保险资金及债券基金成为主要配置力量。其中，债券基金自2021年起重仓券商次级债，三季度持仓市值达4.2万亿。

关键信息

1. 券商次级债收益分析

• 利差表现：AAA级券商次级债比银行二级资本债利差平均高出17bp，券商永续债比银行永续债平均高出2bp。
• 隐含评级利差：AA+、AA、AA-隐含评级的券商次级债利差分别为58.78bp、183.67bp、290.63bp，其中AA级利差所处分位数较高，压缩空间较大。
• 剩余期限利差：AA级券商次级债在剩余期限1年以内和3-4年时利差所处分位数较高，具有较大的投资空间。

2. 投资机会筛选

• 打分模型：基于外部支持、财务、风险管理三大维度，选取14个二级指标并赋予权重，构建券商主体打分模型。
• 筛选标准：得分60分以上、利差100bp以上、隐含评级AA及AA+、剩余期限0.5年以上。
• 筛选结果：共筛选出31只个券，其中部分具有代表性，如21浙商C1、21国信Y2、21华泰Y3等。

结构清晰总结

一、券商次级债市场概况

• 存量规模：5591亿元，其中永续债1303亿元。
• 评级分布：债项外部评级以AAA为主，隐含评级以AA+为主。
• 期限结构：3年期为主，剩余期限多在1年以内。
• 发行历史：2007年首支发行，2015年达峰值，2021年回升，发行方式以公募为主。

二、监管政策演变

• 资本监管：从净资本为核心转向净资本与流动性结合，包括风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率等。
• 次级债管理：放宽计入净资本比例，允许公开发行，鼓励创新品种发行。

三、未来供给与需求预测

• 供给端：未来三年因业务扩张补充资本带来的次级债发行需求约为0.43万亿。
• 需求端：年金、保险资金及债券基金为主要配置力量，其中债券基金成为重要增配力量。

四、券商次级债收益分析

• 利差表现：与银行次级债相比，券商次级债具有一定性价比。
• 隐含评级与利差：AA+级利差较小，AA级利差较大，压缩空间较大。
• 剩余期限与利差：剩余期限在1年以内和3-4年的AA级次级债利差较高。

五、投资机会筛选

• 打分模型：基于外部支持、财务、风险管理构建，选取14个二级指标。
• 筛选标准：得分≥60分、利差≥100bp、隐含评级AA及AA+、剩余期限≥0.5年。
• 筛选结果：共31只个券，如21浙商C1、21国信Y2、21华泰Y3等。

风险提示

• 信用风险：券商可能面临超预期信用事件。
• 模型偏差：数据测算及打分模型结果可能存在偏差。

附注

• 分析师：杨业伟、朱美华
• 相关研究：包括多篇关于债券市场及信用风险的报告。
• 免责声明：本报告信息来源于公开资料，不构成投资建议，仅供参考。