核心内容概览
通威股份（600438.SH）在2017年12月15日发布可转债预案及员工持股计划，旨在通过融资扩大高纯晶硅产能，巩固其在多晶硅料行业的龙头地位。公司当前股价为11.41元，目标估值为16-17元，分析师维持“强烈推荐-A”评级，认为其未来盈利能力和ROE有望显著提升。
主要观点与关键信息
1. 可转债加速硅料扩产，巩固行业龙头地位
- 可转债融资计划：公司拟发行不超过50亿元可转债，用于建设乐山2.5万吨和包头2.5万吨高纯晶硅项目，项目达产后将显著提升公司多晶硅产能。
- 成本优势显著：通过四氯化硅冷氢化技术和良好的产业布局，公司多晶硅生产成本已降至5.7万元/吨以下，未来有望进一步降至5万元/吨以下。
- ROE提升预期：预计2018-2019年项目ROE为16.79%-34.66%，远高于当前ROE（约14%），项目达产后将对公司盈利能力产生积极影响。
- 风险提示：硅料价格下降幅度过大或项目产能释放不及预期可能影响公司盈利能力。
2. 产量与成本双领先，推动盈利水平提升
- 行业集中度高：多晶硅料行业CR10持续高于70%，通威通过扩产有望成为全球最大多晶硅料供应商。
- 盈利预测：2018-2019年，通威股份净利润预计分别为26.32亿元和38.64亿元，同比增速分别为26%和47%。
- ROE敏感度测算：即使考虑可转债转股稀释，2019年公司ROE仍有1%-5%的上涨空间。
3. 员工持股计划彰显管理层信心
- 计划内容：公司拟设立不超过3亿元的员工持股计划，涉及13名高管及预留份额2.1亿元，占计划总额的70%。
- 激励机制：信托计划按2:1比例设立优先和次级份额，次级由员工全额认购，优先级由控股股东提供差额补偿。
- 业绩考核机制：员工持股计划与公司业绩挂钩，未达标者可能被强制转让部分权益，激励员工与公司利益一致。
财务数据与估值
基础数据
| 项目 |
2017年 |
2017年Q3 |
| 上证综指 |
3266 |
- |
| 总股本（万股） |
388237 |
- |
| 已上市流通股（万股） |
228414 |
- |
| 总市值（亿元） |
443 |
- |
| 流通市值（亿元） |
261 |
- |
| 每股净资产（MRQ） |
3.3 |
- |
| ROE（TTM） |
12.8 |
- |
| 资产负债率 |
47.4% |
- |
| 主要股东 |
通威集团有限公司 |
- |
| 主要股东持股比例 |
52.45% |
- |
财务预测（2015-2019）
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入（百万元） |
14079 |
20884 |
24017 |
30261 |
38734 |
| 营业利润（百万元） |
383 |
1113 |
2442 |
3094 |
4566 |
| 净利润（百万元） |
331 |
1025 |
2086 |
2632 |
3864 |
| 每股收益（元） |
0.09 |
0.26 |
0.54 |
0.68 |
1.00 |
| PE |
133.8 |
43.2 |
21.2 |
16.8 |
11.5 |
| PB |
17.7 |
3.8 |
3.3 |
2.8 |
2.3 |
ROE测算（2018-2019）
| 成本/价格 |
9 |
9.5 |
10 |
10.5 |
11 |
11.5 |
12 |
| ROE（2019年） |
16.79% |
19.46% |
22.12% |
24.79% |
27.46% |
30.12% |
32.79% |
ROE敏感度测算（不同转股比例）
| 转股比例 |
0% |
20% |
40% |
60% |
80% |
100% |
| 2019年ROE |
22.39% |
22.16% |
21.90% |
21.62% |
21.31% |
21.11% |
财务比率分析
| 比率 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 年成长率（营业收入） |
-9% |
48% |
15% |
26% |
28% |
| 年成长率（营业利润） |
2% |
191% |
119% |
27% |
48% |
| 年成长率（净利润） |
1% |
209% |
104% |
26% |
47% |
| 毛利率 |
13.4% |
15.7% |
20.0% |
20.0% |
21.5% |
| 净利率 |
2.4% |
4.9% |
8.7% |
8.7% |
10.0% |
| ROE |
13.2% |
8.8% |
15.4% |
16.7% |
20.1% |
| ROIC |
9.6% |
6.9% |
11.4% |
12.3% |
15.0% |
| 资产负债率 |
57.6% |
44.8% |
43.0% |
43.0% |
42.0% |
| 流动比率 |
0.9 |
1.0 |
1.1 |
1.1 |
1.2 |
| 速动比率 |
0.6 |
0.8 |
0.9 |
0.9 |
1.0 |
| 每股净资产 |
0.64 |
3.01 |
3.50 |
4.07 |
4.94 |
| 每股收益 |
0.09 |
0.26 |
0.54 |
0.68 |
1.00 |
| 每股股利 |
0.01 |
0.05 |
0.10 |
0.12 |
0.18 |
| PE |
133.8 |
43.2 |
21.2 |
16.8 |
11.5 |
| PB |
17.7 |
3.8 |
3.3 |
2.8 |
2.3 |
| EV/EBITDA |
97.8 |
33.8 |
17.4 |
14.4 |
10.8 |
关键项目与产能扩张
- 包头2.5万吨项目：总投资额32.29亿元，拟募集资金26.5亿元。
- 乐山2.5万吨项目：总投资额31.84亿元，拟募集资金23.5亿元。
- 项目达产后：预计公司多晶硅料成本将降至5万元/吨以下，形成“五四三”成本结构（5万元综合成本、4万元生产成本、3万元现金成本）。
项目对ROE的影响
- 2018年：预计项目ROE为16.79%-34.66%。
- 2019年：预计项目ROE为22.12%-32.79%。
- 项目总体净利润：预计2019年为34.77亿元。
项目资金来源与使用
- 可转债融资：50亿元用于两个高纯晶硅项目。
- 员工持股计划：不超过3亿元，用于购买公司股票及现金产品。
- 信托计划：不超过90亿元，其中优先级60亿元，次级30亿元，次级由员工全额认购。
总结
通威股份通过可转债和员工持股计划加速多晶硅产能扩张，提升盈利能力与ROE。公司具备显著的成本优势，未来有望成为全球最大多晶硅料供应商。同时，员工持股计划有助于提升公司凝聚力与竞争力，推动长期发展。尽管存在硅料价格下降及产能释放不及预期的风险，但分析师仍维持“强烈推荐-A”评级，并将目标价上调至16-17元。
