深度报告-20210217-兴业证券-公用事业_复盘美国水业_探讨类债资产的Alpha和估值突破_29页_2mb

美国水业估值与投资价值分析总结

核心内容

美国水业（American Water Works Company, AWK.N）作为美国水务行业的龙头企业，自2008年上市以来，实现了十年的股价长牛，累计收益达778%，远超标普500指数。其股价增长主要得益于水价的持续上涨和盈利的稳步提升，形成了典型的戴维斯双击效应。公司通过提升水价、降低运维成本以及及时申报调价，实现了盈利和估值的双重增长。

主要观点

1. 水价提升是盈利核心：在供水量下降的情况下，水价的逐年上涨带动了营收、毛利和ROE的稳定增长，是公司盈利提升的关键。
2. “允许回报率”机制：水务项目的提价需经听证会表决，其调价公式中计价基准和允许回报率是核心，确保项目收益在合理范围内。
3. 资本开支与运维效率：公司资本开支主要用于基础设施维护和升级，而非扩张，有效降低了运维成本，形成双向利好。
4. DDM估值体系：随着无风险利率的下行，公司稳定的DPS增长触发估值体系向DDM切换，推动估值提升。
5. 类债资产的特征：类债资产的现金流特征类似债券，具备稳定回报和低波动性，适合长线资金配置。
6. 中美公用事业对比：美国水业通过高分红和稳定盈利，实现高估值；中国类似行业如长江电力、中国神华等也有望通过类债资产的特性实现估值突破。

关键信息

• 机构投资者主导：公司90%以上的股份由机构投资者持有，体现了投资者所有（Investor-owned）模式的特征。
• 水价上涨：2010年至2019年，公司平均供水价格由1.58美元/m³提升至2.26美元/m³，CAGR为3.5%。
• 运维成本下降：公司通过资本开支提升运维效率，将运维比率从46.1%降至31.3%，提升了盈利能力和估值。
• DDM估值法应用：公司DPS稳定增长，结合市场利率下行，推动估值体系向DDM切换，提升企业价值。
• 类债资产的定义：类债资产具备稳定现金流和低波动性，适合长线资金配置，如电力、煤炭、环保等行业。
• 中国类债资产机会：随着养老金入市、外资流入、理财子公司投资放开，中国类债资产有望实现估值突破。

投资策略

重点推荐具备类债资产特征的公司，包括：

• 煤炭：中国神华、陕西煤业、淮北矿业
• 公用事业：长江电力、国投电力
• 环保：联美控股、瀚蓝环境、伟明环保

风险提示

• 无风险利率上行：可能导致估值体系回归，影响类债资产表现。
• 宏观经济波动：可能对盈利和分红产生负面影响。
• 产业政策风险：如电价调整、环保政策变化等。

图表与数据概览

• 图1：公司发展历史梳理
• 图2：公司2010持股比例图
• 图3：公司2019持股比例图
• 图4：股权结构图（截至2020年Q3）
• 图5：美国私营水系统数量占比67%
• 图6：公共市政系统覆盖84%的美国人口
• 图7：美国水业业务覆盖区域
• 图8：2019年公司不同业务营收占比
• 图9：2019年ToC端用水量占比75%
• 图10：居民+商业贡献超80%的营收
• 图11：2019年不同客群供水单价
• 图12：美国水业股价十年长牛
• 图13：销售净利率与ROE变化同步
• 图14：资产周转率和权益乘数对ROE贡献有限
• 图15：2013年起公司供水量明显降低
• 图16：公司平均供水价格逐年上涨
• 图17：公司营收小幅增长
• 图18：近十年ROE变化与水价变化趋同
• 图19：毛利和归母净利润保持增长
• 图20：EPS持续增长
• 图21：历年收购计划覆盖消费者数量
• 图22：商誉占比并未随并购大幅增长
• 图23：听证会流程
• 图24：水费在美国居民支出中占比仅0.35%
• 图25：水务行业价值链
• 图26：计价基准预计保持CAGR7%-8%
• 图27：受新法规影响，公司O&M费用按需增长
• 图28：至2024年约66%资本开支用于基础设施
• 图29：公司投入资本回报率ROIC
• 图30：O&M比率不断降低
• 图31：美国水业保持了稳定克制的资本开支
• 图32：2039年资本开支缺口将达1360亿美元
• 图33：2039年或面临180亿美元的运维费用缺口
• 图34：DDM估值法
• 图35：美利率下行趋势带动估值提升
• 图36：近10年公司DPS屡创新高
• 图37：美国水业近10年维持高分红
• 图38：类债资产定义为资产端的现金流特征类似于债
• 图39：境外资金投资中国市场的空间持续提升
• 图40：存量养老金入市及养老金体系完善，带来增量长期资金
• 图41：理财子公司可直接投资股票或将带来增量长钱
• 图42：中美公司ROE对比
• 图43：中美公司PE对比
• 图44：长江电力PB估值表现优于美国公用事业龙头的平均水平
• 图45：从长江电力PB复盘看估值影响因素
• 图46：煤电市场化平均价格略有上涨
• 图47：煤电市场化电价让利空间逐渐收窄
• 图48：国家电网归母净利润因电价让利出现亏损

表格概览

• 表1：公司股票回购情况
• 表2：调价计算公式解读
• 表3：不同等级供水系统服务人数
• 表4：公司各地回报率
• 表5：美国水务相关法案颁布时间
• 表6：2017-2019年公司经营范围内调价的地区
• 表7：水务基础设施相关设备使用寿命

分析师信息

• 分析师：蔡屹、王锟
• 联系方式：caiyi@xyzq.com.cn、wangkun89@xyzq.com.cn
• 执业资格：证券投资咨询执业资格，注册证券分析师