公用事业行业日本泡沫经济前后公用事业复盘：三十载风云变幻，公用事业如何穿越周期-240312-申万宏源-24页_1mb

日本公用事业复盘与投资启示

核心内容

本文通过对日本1975年至2012年间电力与天然气行业的分析，探讨了公用事业板块在不同经济周期中的表现及其驱动因素，并据此对中国公用事业的投资策略提出建议。

主要观点

• 泡沫经济前夕（1975-1985）：能源结构切换（LNG与核能）推动公用事业市值上升，板块与大盘同步缓升。
• 泡沫经济时期（1985-1989）：日元升值与宽松利率环境使公用板块获得超额收益，主要受益于能源成本下降与低利率。
• 泡沫破裂初期（1990-1996）：政策反复导致公用板块普遍低迷，但1993年经济指标企稳与LNG进口价下降带来短暂超额收益。
• 亚洲金融危机应对期（1997-2000）：公用板块因高股息与稳定基本面表现出逆周期属性，成为市场避险选择。
• 经济体系改革期（2001-2007）：新能源与低碳政策推动公用板块进入高成长投资主线，表现出与大盘同步上涨的特征。
• 次贷危机应对期（2008-2012）：公用板块在危机中抗风险能力强，表现出防守性超额收益。

关键信息

• 支撑因素：公用事业的超额收益主要来源于行业快速发展/能源结构切换、宽松货币政策、能源成本下调以及政策支持。
• 投资建议：
  • 火电：推荐华能国际、华电国际、申能股份、内蒙华电，受益于容量电价与辅助服务定价市场化。
  • 水电：推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电，处于资本开支减少阶段，盈利能力提升。
  • 核电：推荐中国核电、中国广核A+H，处于加速资本开支阶段，长期成长性显著。
  • 天然气：推荐华润燃气、昆仑能源、新奥能源、中国燃气和港华智慧能源，处于降本与价改阶段，盈利与估值双提升。

风险提示

• 业务模式差异：日本电力与天然气企业具有区域垄断与垂直一体化特征，而中国公用事业企业业务更为集中，影响业绩可比性。
• 能源结构差异：日本能源结构以LNG与核能为主，而中国以煤电为主，新能源处于快速发展阶段，影响成本与盈利模式。
• 能源依存度差异：日本能源对外依存度较高，易受国际能源价格波动影响，而中国能源自主保障能力更强，稳定性更高。

附图与表格目录

• 图1：1975.01-1985.09广场协议前东证指数及电力与天然气指数
• 图2：1970-1985日本不同能源发电量（亿千瓦时）
• 图3：1975-1989日本每年新增装机量（万千瓦）
• 图4：1975-1989日本LNG进口量（百万吨）
• 图5：1970-1990来自不同国家的日本LNG进口量（百万吨）
• 图6：1985.09-1989.12东证指数及电力与天然气指数
• 图7：1980-1989日本LNG进口价（日元/吨）
• 图8：1970-1990日本贴现率
• 图9：1980-1997年日本政府公共事业初期预算与实际预算（万亿日元）
• 图10：1980-1997年日本贴现率
• 图11：1990.01-1997.06东证指数及电力与天然气指数
• 图12：1989-1997日本CPI同比
• 图13：1988-1997日本LNG进口价（日元/吨）
• 图14：1997.07-2001.02东证指数及电力与天然气指数
• 图15：1994.01-2007.04东证主要高股息板块的股息率
• 图16：1974-2010日本总装机结构
• 图17：1980-2002日本LNG进口量及其同比
• 图18：1980-2002日本LNG进口量各国占比
• 图19：1980-2002日本失业率
• 图20：1980-2002日本消费者信心指数
• 图21：1995-2008日本财政支出占GDP比重
• 图22：1997-2008日本银行不良贷款率
• 图23：2001.03-2007.03东证指数及电力与天然气指数
• 图24：2004.10-2007.03电力与天然气指数和电源开发有限公司
• 图25：2007.04-2012.12东证指数及电力与天然气指数
• 图26：2004-2009年日本股市不同投资者持股比例
• 图27：2004-2014年日本太阳能电池出货量（万千瓦）
• 图28：2011-2013电力与天然气指数及其主要成员走势
• 图29：2000-2021年日本核电设备利用率
• 图30：2007-2021年日本发电量结构
• 图31：1975-2012东证指数及电力与天然气指数
• 图32：1980-2012电力与天然气指数及其主要成员走势
• 图33：1995-2012电力与天然气板块主要公司ROE
• 图34：1995-2012电力与天然气板块主要公司PE

表格目录

• 表1：1992-1995年日本政府出台的经济政策
• 表2：1998-2000年日本政府出台的经济政策
• 表3：2007年外国投资者持股价值占比接近30%的板块在2008年的表现
• 表4：2007年本国个人投资者持股高于25%，且外国投资者持股低于20%的板块在2008年的表现
• 表5：2008-2011年日本部分能源相关政策
• 表6：不同时期的东证指数和电力与天然气指数收益率
• 表7：公用事业重点公司估值表

总结

日本公用事业在多个经济周期中展现出较强的抗风险能力和逆周期属性，主要得益于能源结构切换、宽松货币政策、能源成本下降以及政策支持。当前中国处于双碳目标下的能源转型关键期，LPR下调有利于降低高垫资公用事业公司的利息支出，提升其盈利能力与分红稳定性。结合日本经验，推荐关注具备成长性与稳定性的火电、水电、核电及天然气企业，以把握未来能源转型带来的投资机遇。