复盘美国水业：探讨类债资产的Alpha和估值突破_29页_2mb

美国水业分析报告总结

核心内容

本报告围绕美国水业（American Water Works Company, AWK.N）的十年长牛表现展开，分析其盈利增长、估值提升及驱动因素。报告指出，美国水业作为水务行业龙头，其股价表现远超标普500指数，主要得益于水价逐年上涨带来的戴维斯双击效应。此外，报告还探讨了类债资产的估值体系切换机制，并对比了中美公用事业公司的估值差异，提出了投资策略和风险提示。

主要观点

1. 美国水业十年长牛

   • 2010年至2020Q3，美国水业股价累计收益达778%，跑赢标普500指数571个百分点。
   • ROE从5.3%提升至8.5%，主要由水价上涨驱动，而非供水量增长。
   • 公司通过提高销售净利率、优化资本结构及提升资产周转效率，实现ROE的稳步增长。

2. 水务行业的“允许回报率”机制

   • 水价调整需经听证会表决，法律保障其合理性。
   • 调价公式中，计价基准和允许回报率是核心因素，公司通过合理控制这些要素实现盈利提升。
   • 允许回报率受行业标准、资本结构及债务成本影响，各州设定不同标准。

3. 驱动α的三驾马车

   • 提水价：水价持续上涨是盈利增长的核心。
   • 降运维成本：通过资本开支用于基础设施升级，降低运维比率，提升盈利。
   • 早申报：及时完成调价程序，有助于水价提升和盈利增长。

4. 估值突破：DPS稳定增长与DDM估值法

   • DPS（每股股息）保持稳定增长，有助于估值体系向DDM切换。
   • 在无风险利率下行背景下，DDM模型使企业价值不断上升。
   • 长期稳定的DPS源于企业盈利能力和治理结构。

5. 中美公用事业公司对比

   • 中国公用事业公司（如长江电力、中国神华、陕西煤业等）具备类债资产特征，有望实现估值突破。
   • 类债资产的定义为现金流特征类似债券，具有稳定收益和高分红率。
   • 长钱（如外资、养老金、理财资金）有望逐步主导类债资产的定价权，推动估值提升。

关键信息

财务表现

• 2010-2019年，供水价格CAGR为3.5%，供水量CAGR为-0.6%。
• 公司营收、毛利、归母净利润均呈上升趋势。
• ROE从5.3%提升至8.5%，主要由水价上涨驱动。

股权结构

• 90%以上股份由机构投资者持有，其中先锋集团（12.41%）和贝莱德集团（8.73%）为前两大股东。
• 公司股权结构稳定，未出现重大变动。

投资策略

• 筛选符合类债资产特征的公司，包括长江电力、国投电力、中国神华、陕西煤业、淮北矿业、联美控股、瀚蓝环境、伟明环保。
• 重点关注现金流特征、高股息或高预期收益率、业绩稳定性等因素。

风险提示

• 无风险利率上行
• 宏观经济大幅波动
• 产业政策风险

图表说明

• 图1：公司发展历史梳理
• 图2：2010年持股比例图
• 图3：2019年持股比例图
• 图4：股权结构图
• 图5：私营水系统占比67%
• 图6：公共市政系统覆盖84%人口
• 图7：业务覆盖区域
• 图8：2019年业务营收占比
• 图9：ToC端用水量占比75%
• 图10：居民+商业贡献超80%的营收
• 图11：2019年不同客群供水单价
• 图12：股价十年长牛
• 图13：销售净利率与ROE变化同步
• 图14：资产周转率和权益乘数对ROE贡献有限
• 图15：2013年起供水量下降
• 图16：平均供水价格逐年上涨
• 图17：公司营收小幅增长
• 图18：ROE与水价变化趋同
• 图19：毛利和归母净利润增长
• 图20：EPS持续增长
• 图21：历年收购覆盖消费者数量
• 图22：商誉占比稳定
• 图23：听证会流程
• 图24：水费在居民支出占比0.35%
• 图25：水务行业价值链
• 图26：计价基准CAGR为7%-8%
• 图27：O&M费用随法规增长
• 图28：66%资本开支用于基础设施
• 图29：ROIC趋势上行
• 图30：O&M比率下降
• 图31：资本开支保持稳定
• 图32：2039年资本开支缺口1360亿美元
• 图33：2039年运维费用缺口180亿美元
• 图34：DDM估值法
• 图35：利率下行带动估值提升
• 图36：DPS持续增长
• 图37：高分红策略
• 图38：类债资产定义
• 图39：境外资金投资中国空间提升
• 图40：养老金入市带来增量资金
• 图41：理财子公司投资股票
• 图42：中美ROE对比
• 图43：中美PE对比
• 图44：长江电力PB优于美国同行
• 图45：长江电力PB复盘
• 图46：煤电市场化电价略有上涨
• 图47：煤电让利空间收窄
• 图48：国家电网因让利亏损

表格说明

• 表1：公司股票回购情况
• 表2：调价计算公式解读
• 表3：不同等级供水系统服务人数
• 表4：公司各地回报率
• 表5：水务相关法案颁布时间
• 表6：调价地区
• 表7：基础设施设备使用寿命

分析师信息

• 蔡屹：S0190518030002
• 王锟：S0190521010002
• 邮箱：caiyi@xyzq.com.cn, wangkun89@xyzq.com.cn

投资评级说明

• 投资建议分为股票评级和行业评级。
• 股票评级：买入（相对指数涨幅>15%）、审慎增持（5%-15%）、中性（-5%-5%）、减持（< -5%）。
• 行业评级：推荐（优于指数）、中性（与指数持平）、回避（弱于指数）。

风险提示

• 无风险利率上行
• 宏观经济波动
• 产业政策变化

法律声明

• 本报告仅供客户参考，不构成投资建议。
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