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7月CPI略超季节性：三条线索推动通胀

核心内容

2023年7月CPI同比上涨2.1%，环比上涨0.3%，整体表现略超预期。这一通胀水平虽高于前几个月，但尚未形成高通胀环境。主要的通胀推动力来自三条线索：猪肉价格回升、非食品价格上冲以及“软消费”价格上涨。此外，人民币汇率的贬值也可能对通胀产生一定推动作用。

主要观点

1. 猪肉价格回升：一轮小周期上行启动

• 猪肉价格同比由负转正，6月和7月分别回升3.9和3.2个点。
• 环比上涨2.9%，显示价格持续上升趋势。
• 高频数据显示，8月猪肉价格仍在上升，表明本轮猪周期可能已进入上行阶段。
• 宏观规律显示，生猪存栏变动与猪肉价格周期高度重合，说明猪肉价格的变动具有周期性特征。

2. 原材料-生活资料-非食品价格传递

• PPI同比和环比均小幅收窄，但生活资料价格同比和环比均明显加快。
• 非食品价格对CPI上涨贡献约0.28个百分点，显示下游价格传导效应增强。
• 消费品价格连续四个月环比负增长后首次出现正增长，表明价格传导机制正在恢复。

3. “软消费”价格升温

• 旅游、酒店、教育娱乐等服务类价格出现显著上涨，环比分别上涨14.5%、7.9%和2.2%。
• 教育文化与娱乐价格环比上涨1.5%，对CPI贡献较大。
• 这些价格上涨可能与暑期需求增加有关，但也显示出一定的趋势性。
• “软消费”价格的上升可能代表消费升级趋势，且其“供给刚性”特征较强，具有长期影响。

4. 汇率贬值对通胀的潜在推动

• 人民币汇率较去年底贬值4.5%，较年内高点回落8.8%。
• 汇率贬值可能通过释放通缩压力、影响内外资金流动，间接推动通胀。
• 历史经验表明，类似汇率调整曾在2018-2019年对通胀中枢产生抬升作用。

关键信息

• 通胀表现：7月CPI同比2.1%，环比0.3%，略超季节性。
• 主要贡献因素：猪肉价格回升、非食品价格上涨、“软消费”升温。
• 高通胀不具备形成条件：
  • 房地产和基建增长趋缓，难以产生大的投资脉冲。
  • 全球技术进步降低了原油和人力成本的弹性。
  • 上游价格（CRB）处于周期偏高位置，而非低位。
• 通胀追踪方式：应更关注行业线索，而非整体通胀水平。

风险提示

• 外部环境变化超预期
• 金融环境变化超预期

分析师信息

• 郭磊：首席分析师，2016年新财富最佳分析师入围，拥有10年宏观研究经验，现为广发证券发展研究中心成员。
• 其他分析师包括张静静、周君芝、贺骁束、盛旭、邹文杰，均为资深分析师，分别拥有理学硕士、经济学博士等背景。

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