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M1 拆分框架：一个连结经济与市场的核心指标

核心内容

M1（货币供应量M1）作为连接经济运行与资本市场的核心指标，其变化能够领先观测企业库存周期和工业品价格走势，并与股市大盘及周期板块超额收益具有同步性。通过分析M1的宏观与微观影响因素，可以更清晰地理解当前经济形势和市场预期。

主要观点

1. M1 为何值得关注

• 领先观测企业库存周期：M1增速领先上市公司流动资产/总资产比重近2-3个季度，领先工业企业产成品库存同比9-12个月。
• 领先观测工业品价格：M1增速领先PPI同比变化9-12个月，反映工业品供需变化。
• 同步股市大盘：M1与上证综合指数拐点基本一致，与周期板块超额收益同步。

2. 如何跟踪 M1

宏观视角：实体经济融资渠道演进模型

• 商品房销售：代表居民存款向企业存款转化，2018年前与M1高度一致。
• 地方债融资：作为地方政府现金流调节工具，自2015年起对M1影响显著。
• 非标贷款：企业及政府重要资金补充渠道，2012年起快速发展，对M1影响增强，2018年起因监管收紧而大幅萎缩。

微观视角：上市企业货币资金行业分析

• 非金融企业活期存款占比近 50%，主导M1变化。
• 四大行业主导货币资金走向：
  • 上游企业（20%）：受益于供给侧改革和ROA提升。
  • 房地产（14%）：与商品房销售额高度一致。
  • 建筑装饰（13%）：受地方债和基建投资影响。
  • 下游消费（35%）：受消费疲软和居民收入增速回落影响。

关键信息

M1 同比变化预测模型（不同阶段）

M1 走势情景推演（2019年）

M1 预判与宏观基本面

• M1 底部震荡：受宏观逆周期政策与微观行业压力影响，M1进入寻底区间，全年预计在4%以下震荡，中性情景约为1%。
• 库存周期补库阶段：或待今年四季度开启，PPI或同步寻底，四季度可能有所反弹。
• 二季度宏观再审视：尽管开年数据较好，但银行抢资产、国企去杠杆等因素可能引发金融数据降温与财政后续乏力，政策进一步加码空间仍存。

风险提示

• 监管和调控政策反复：可能影响M1走势和企业融资。
• 地产销售超预期：若地产销售回暖，可能带动M1反弹。
• 基建发力不及预期：可能加剧M1下行压力。

行业展望

• 上游企业：承压，供给侧改革效应减弱，国企去杠杆影响资金流向。
• 房地产企业：小幅承压，棚改目标下调，居民加杠杆空间有限。
• 建筑装饰企业：有望改善，受益于基建投资增速回升。
• 下游消费企业：持续承压，受消费疲软、收入回落和地产销售走弱影响。

团队介绍

• 组长、首席分析师：张瑜（中国人民大学经济学硕士，曾任职民生证券）
• 高级研究员：齐雯（牛津大学经济学硕士）
• 研究员：王丹（南开大学经济学硕士）、杨轶婷（香港大学经济学硕士）

联系方式

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动在-10%至10%之间
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%之间

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300 5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度在-5%至5%
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300 5%以上