数论经济·系列一：M1拆分框架，一个连结经济与市场的核心指标-20190407-华创证券-14页_1mb

M1 拆分框架：一个连结经济与市场的核心指标

核心内容概述

M1（狭义货币供应量）作为连接经济运行和资本市场的核心指标，其变化能够领先观测企业库存周期与工业品价格走势，并与股市大盘变化同步。本文通过宏微观视角分析M1的构成及影响因素，探讨其未来走势，并为市场判断提供参考。

主要观点

• M1的重要性：M1是反映实体经济资金流动的关键指标，其变化能够提前预示企业库存周期、工业品价格及股市走势。
• M1领先性：M1增速领先企业流动资产/总资产比重变化2-3个季度，领先工业企业产成品库存同比9-12个月，领先PPI同比变化9-12个月。
• M1与股市同步：M1与上证综合指数拐点基本一致，与周期板块超额收益行情对应，有助于判断资本市场的资金活跃度。
• M1的构成：M1包含M0和单位活期存款，其中非金融企业活期存款占比近44%，机关团体活期存款占比近44%，两者合计占M1的88%。
• M1的驱动因素：M1变化受地产销售、地方债融资、非标贷款三方面影响，三者对M1的影响力随时间演变。
• M1的未来趋势：在当前宏观政策保持底线定力、微观行业仍承压的背景下，M1大概率将在低位震荡，全年增速预计在1%-4%之间。

关键信息

宏观层面：实体经济融资渠道的变化

1. 地产销售：商品房销售额是居民存款向企业存款转化的重要渠道，2018年前与M1高度一致，2018年后因金融监管影响出现分化。
2. 地方债融资：地方债净融资作为地方政府现金流调节工具，对M1有较大影响，2015年起成为重要变量。
3. 非标贷款：非标贷款（如信托贷款、委托贷款）作为企业及政府的重要资金补充渠道，对M1影响显著，尤其在2012-2018年间波动剧烈。

微观层面：上市企业货币资金的行业分布

1. 上游企业：占比约20%，受供给侧改革推动，货币资金增长显著，但2019年起受去杠杆、国企负债率控制等因素影响，增速承压。
2. 房地产企业：占比约14%，货币资金走势与商品房销售额高度相关，2019年因棚改目标下调及居民加杠杆空间有限，销售承压。
3. 建筑装饰企业：占比约13%，与基建投资及地方融资密切相关，2019年或受益于基建补短板政策。
4. 下游消费企业：占比约35%，受消费疲软、居民收入增速回落等因素影响，货币资金持续承压。

M1走势预测

• 情景推演：
  • 乐观情景：M1年末同比或接近4%。
  • 中性情景：M1年末同比约为1%。
  • 悲观情景：M1年末同比或降至-5.3%。
• M1震荡区间：预计全年M1将维持在4%以下，中性情景为1%左右，短期反弹概率较低。

未来展望

• 库存周期：企业补库可能在2019年四季度启动，带动PPI逐步回升。
• 政策环境：逆周期政策保持底线定力，稳增长与防风险并重，政策进一步加码的可能性存在。
• 风险提示：监管政策反复、地产销售超预期、基建发力不及预期可能对M1走势产生影响。

结论

M1作为连接经济与市场的关键指标，其变化受宏观融资渠道与微观行业资金状况双重影响。当前M1已进入寻底区间，预计全年将维持低位震荡，企业货币资金增长受限，宏观基本面仍需进一步观察。二季度后期可能因金融数据降温、财政后续乏力等因素，迎来宏观再审视的时机，政策进一步支持空间仍可期待。