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买入：公司2021年业绩及创新转型分析总结

核心内容

公司2021年全年业绩表现稳健，符合市场预期，同时通过自研与BD（业务合作）策略加速创新转型。其在神经系统和抗肿瘤两大核心板块表现突出，研发投入持续增加，创新管线布局迅速推进，未来增长潜力较大。基于公司当前业绩及创新进展，第一上海维持“买入”评级，并给出目标价12.40港元，较当前股价有33.3%的上升空间。

主要观点

1. 2021年业绩稳步增长

• 总营收：2021年公司营收同比增长11.7%，达到278.67亿元人民币。
• 分板块增长：
  • 成药板块收入226.81亿元，同比增长11.2%。
  • 维C板块收入21.49亿元，同比增长15.6%。
  • 抗生素及其他原料收入16.70亿元，同比增长21.7%。
  • 功能食品及其他业务收入13.66亿元，同比增长4.6%。
• 毛利与毛利率：毛利同比增长13.1%至211.35亿元，毛利率提升至75.8%，主要受益于产品结构优化及原料价格上涨。
• 费用控制：销售和行政费用率小幅下滑，分别为37.5%（-0.1pp）和3.6%（-0.2pp）。
• 净利润与派息：归母净利润同比增长8.6%至56.05亿元，扣非后归母净利润同比增长24.2%至54.00亿元，扣非后净利率提升至19.4%（+2.0pp）。全年每股派息18港仙，同比增长41.2%。

2. 神经系统与抗肿瘤板块表现亮眼

• 神经系统板块：收入75.44亿元，同比增长1.8%。恩必普因医保降价后市场下沉，可及性大幅提升，全年收入维持正增长。
• 抗肿瘤板块：收入77.11亿元，同比增长22.5%，占成药收入的34.0%（+3.2pp）。主要产品包括多美素、津优力、克艾力，分别增长24.0%、13.1%、27.5%。
• 新品与临床进展：
  • 米托蒽醌脂质体和度维利塞（PI3K）已获批上市。
  • BPI-7711（三代EGFR-TKI）预计2022年底递交NDA申请，有望成为新增长点。
  • 铭复乐（rhTNK-tPA）作为第三代溶栓药，填补了公司在脑卒中早期急救用药的空白。

3. 创新技术平台建设初具规模

• 研发投入：2021年研发费用34.33亿元，同比增长18.8%，占成药收入比重15.1%（+0.9pp），研发费用率12.3%（+0.7pp）。
• mRNA平台进展：
  • 公司mRNA新冠疫苗（SYS6006）已于2022年4月获批IND，计划在国内开展空白人群及加强针临床试验。
  • 临床前数据显示疫苗对Delta和Omicron病毒株有效，并可在2-8℃下稳定储存。
  • 新工艺可快速放大生产至15亿剂以上。
• 其他创新管线：公司mRNA技术平台涵盖季节性流感、狂犬疫苗、呼吸合胞病毒疫苗、带状疱疹疫苗、HPV治疗性疫苗等。
• BD与自研结合：
  • 2022年2月收购铭康生物51%股权，引入铭复乐。
  • 向美国Flame Biosciences license-out 自研的NBL-015（Claudin 18.2单抗）海外权益，最高可获6.4亿美元授权收入。
  • 多个BD项目正在洽谈中。

4. 未来增长预期

• 新品与适应症：预计未来5年内有30个新品、50个新适应症获批上市。
• 产能支持：4万升产能为新品上市做好准备。
• 盈利预测：第一上海调整未来三年盈利预测，仅考虑部分产品销售情况，不计入mRNA疫苗管线价值。

关键信息

财务数据概览

• 目标价：12.40港元（较当前股价9.30港元有33.3%上升空间）
• 股票代码：1093
• 已发行股本：119.33亿股
• 市值：1109.79亿港元
• 52周高/低：12.60/7.28港元
• 每股净现值：2.67港元
• 主要股东：蔡东晨及管理层持股29.61%

财务预测（单位：百万人民币）

盈利能力指标

营运表现

• SG&A/收入：41.4% → 41.1% → 41.2% → 41.2% → 41.2%
• 实际税率：18.2% → 16.9% → 17.0% → 17.0% → 17.0%
• 股息支付率：29.6% → 30.2% → 30.2% → 30.2% → 30.2%
• 存货周转天数：109 → 115 → 110 → 106 → 104
• 应收账款天数：35 → 36 → 37 → 38 → 40

财务状况

• 负债/权益：0.3 → 0.3 → 0.3 → 0.2 → 0.2
• 收入/总资产：0.8 → 0.8 → 0.8 → 0.8 → 0.8
• 总资产/股本：2.8 → 3.2 → 3.6 → 4.1 → 4.5
• 盈利对利息倍数：577.6 → 985.8 → 1,285.8 → 1,060.0 → 943.9

结论

公司2021年业绩表现稳健，符合预期。神经系统与抗肿瘤板块增长显著，尤其恩必普与铭复乐的协同效应明显。通过加大研发投入和积极进行BD合作，公司创新转型步伐加快，未来有望实现更多新品与适应症的商业化。尽管不考虑mRNA疫苗管线价值，第一上海仍维持目标价12.40港元和“买入”评级，认为公司具备较强的增长潜力与盈利能力。