8月流动性月报：MLF利率对NCD的引导还有效吗？-20210805-华创证券-26页_1mb

债券深度报告：MLF 利率对 NCD 的引导还有效吗？

核心内容概述

本报告分析了2021年7月“降准”政策对NCD（同业存单）市场的影响，探讨MLF利率是否仍能有效引导NCD报价，以及8月流动性缺口与市场预期对NCD价格的潜在影响。

主要观点

1. NCD报价下行：降准后，市场宽松预期升温，NCD报价持续下行，与MLF操作利率偏离。
2. 供给未放量：尽管宽松预期增强，但NCD供给并未明显增加，国有行为主，股份行和城商行以到期续发为主。
3. 期限结构拉长：7月NCD加权发行期限回升至8.5个月，反映银行在流动性宽松环境下更倾向于发行偏长期限的NCD。
4. MLF引导作用受限：流动性“相对充裕”背景下，MLF利率对NCD的引导作用受到削弱，政策利率降息概率偏低。
5. 8月流动性缺口：主要集中在MLF到期，若央行回收流动性，可能引发中长期流动性“相对紧缺”，导致NCD价格反弹。
6. 政策信号保守：央行对贷款利率的定调更加保守，短期降息预期不强，流动性中性偏松方向明确。

关键信息

一、降准后NCD表现

• 价格视角：降准打破NCD报价上调预期，带动报价持续下行，1年期报价从2.85%降至2.65%。
• 量的视角：7月NCD发行增量以国有行为主，股份行和城商行以到期续发为主，整体供给未明显放量。
• 期限视角：NCD发行期限再次拉长，7月加权发行期限为8.5个月，反映银行对长期资金的需求。

二、国股行NCD供给分析

• 额度约束：主要国股行NCD供给额度约束不强，年内净增规模预计超过1.5万亿元。
• 发行进度：国有行发行进度维持高位，股份行则分化明显，部分机构额度占比回落，部分提升。
• 到期压力：8月至12月NCD到期压力仍然偏大，国有行接近8000亿元，股份行和城商行约2.4万亿元。

三、MLF利率引导作用的条件

• 流动性状况：MLF利率有效引导市场利率的前提是“相对紧缺”的流动性状况，降准后流动性“相对充裕”，引导作用减弱。
• 历史经验：在不降准时期（如2016年三季度前和2020年三季度至2021年上半年），MLF引导作用更为明显。
• 8月流动性：8月MLF到期规模较大，若回收7000亿元，意味着降准释放流动性全部回收，9月可能面临流动性“相对紧缺”。

四、7月资金面和流动性回顾

• 资金价格波动：7月资金价格总体上行，隔夜和7D资金价差偏高，月末小幅回落。
• 超储率回升：7月末超储率约1.4%，小幅回升，流动性缺口被降准对冲。
• MLF操作：7月MLF到期4000亿元，续作1000亿元，余额回落至5.1万亿元。
• 逆回购操作：7月逆回购操作频率高，月末小幅加量至300亿元。

五、8月流动性缺口分析

• 中长期缺口：主要集中在MLF到期，预计8月到期7000亿元，若回收，将导致流动性“相对紧缺”。
• 短期缺口：主要为跨月逆回购到期900亿元，流动性波动风险较低。
• 财政因素：政府存款减少约400亿元，对流动性有一定补充作用。
• 非金融机构存款：波动有所增大，可能对流动性产生扰动。

风险提示

• 流动性超预期收紧：若央行操作力度超出预期，可能导致NCD价格反弹，市场情绪波动。

报告亮点

• 报告基于完整的流动性分析框架，定量测算8月流动性变化及NCD走势。
• 对7月央行操作和资金面变化进行详细分析，预测8月流动性缺口和NCD供给。

投资逻辑

• 8月MLF到期规模较大，若仅续作1000亿元，将回收7000亿元，导致中长期流动性紧缺，可能触发NCD价格反弹。
• 降准后流动性充裕，NCD价格维持低位，但若MLF操作规模较大，将延缓流动性紧缺的到来。

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图表目录（部分）

• 图表1：降准预期扭转节后NCD报价趋势，国股行1年期报价迅速下行。
• 图表2：7月国有行NCD存量边际上行，其余银行维持。
• 图表3：7月国有行NCD是净增主力。
• 图表5：7月NCD加权平均期限回升至8.5个月附近。
• 图表7：2021年8月至12月，主要国股行NCD净发行规模的估计。
• 图表9：8月至12月NCD到期压力仍然较高。
• 图表10：NCD与AAA+信用债利差体现市场情绪。
• 图表12：降准落地短期内，MLF丧失对NCD的引导。
• 图表13：后续MLF到期量仍然较高，引导作用将回归。
• 图表14：8月MLF到期规模较大，央行有灵活操作空间。
• 图表16：7月DR001和DR007波动区间总体维持。
• 图表17：DR007移动平均中枢边际有所回落。
• 图表18：隔夜和7D价差水平偏低，月末走高。
• 图表20：交易所资金与银行间资金价差再次回落。
• 图表23：7月中降准落地，月末超储率或在1.4%附近。
• 图表30：8月一般存款环比增速或有所上行。
• 图表31：8月MLF到期规模大幅增加值7000亿元。
• 图表36：8月流动性缺口因素总结，MLF到期规模明显放大，政府债券供给存在不确定性。

固定收益组团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职中信银行）
• 信用研究主管、高级分析师：杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职联合信用评级有限公司）
• 高级分析师：梁伟超（北京外国语大学经济学硕士，曾任职中邮证券）
• 分析师：华强强（香港科技大学理学硕士）、张晶晶（对外经济贸易大学保险学硕士）、靳晓航（中央财经大学会计硕士）、许洪波（中央财经大学金融硕士）、赵浩言（美国华盛顿大学经济学、心理学双学士）、葛莉江（上海财经大学数量经济学硕士）、宋琦（中央财经大学国际商务硕士）

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