20180720-广发证券-A股_进化论_（二）_新生态_温和去杠杆路径下的A股展望_22页_1mb

新生态：温和去杠杆路径下的A股展望总结

核心内容概述

本报告为“A股进化论”系列的第二篇，聚焦于温和去杠杆路径下对A股市场的影响。报告指出，中国正通过结构性去杠杆和资管行业整顿双线并进的方式推进去杠杆进程，这一过程将深刻改变A股生态结构，推动投资逻辑和研究方法的转型。A股市场预计将经历“先抑后扬”的趋势性反转，未来随着流动性改善和风险偏好回升，市场有望迎来修复机会。

主要观点

1. 温和去杠杆的实质

• 温和去杠杆的核心是打破地方政府预算软约束，减少非生产性投资（如基建、房地产）和低效投资（如过剩产能）。
• 企业整体资产负债率未明显上升，但资本产出效率下降是杠杆率上升的主要原因。

2. 温和去杠杆的理论基础

• 成功去杠杆的唯一路径是“温和通胀去杠杆”，即通过适度通胀维持经济增长，防止信用紧缩对经济造成冲击。
• 去杠杆需四项政策均衡推进：债务减记、紧缩政策、财富转移、债务货币化。
• 经济周期“天时”对去杠杆成功至关重要，当前经济仍具备一定韧性。

3. 温和去杠杆的实践路径

• 中国式去杠杆同时推进结构性去杠杆与资管行业整顿。
• 结构性去杠杆聚焦地方政府、国企及房地产领域，压缩非生产性与低效投资。
• 资管行业整顿旨在清理影子银行体系，防止信用无序扩张，打破刚兑。

4. 温和去杠杆的整体影响

• A股将经历“先抑后扬”的阶段，当前盈利、流动性与风险偏好受到压制。
• 未来随着广义流动性改善和风险偏好回升，贴现率改善将引领A股趋势性反转。
• 去杠杆对A股影响与经济周期密切相关，当前经济状况优于2011-2015年产能过剩时期。

5. 温和去杠杆的结构性影响

• 去杠杆对A股的影响分为两条路径：结构性去杠杆与资管行业整顿。
• 结构性去杠杆：影响基建、房地产和过剩产能行业，这些行业面临需求收缩。
• 资管整顿：导致信用偏紧，资金链末端企业率先受影响，政府刚兑打破将影响环保、园林工程等依赖政府信用的行业。
• 行业配置建议：当前应配置消费龙头（如食品饮料、医药生物）；未来可关注金融板块及被错杀的优质成长股。

6. 温和去杠杆推动A股生态变迁

• 去杠杆强化马太效应，行业龙头将更具优势，以龙为首的投资逻辑将持续。
• 去杠杆推动研究方法从ROE转向ROIC，以更准确反映企业的真实盈利能力。

关键信息

去杠杆路径

• 结构性去杠杆：压缩地方政府和国企杠杆，减少非生产性投资。
• 资管行业整顿：清理影子银行，打破刚兑，防止信用无序扩张。

A股趋势

• 当前阶段：盈利、流动性与风险偏好受压制，市场呈现阶段性调整。
• 未来阶段：广义流动性改善、风险偏好修复，贴现率改善将引领A股趋势性反转。

行业影响

• 受影响行业：基建、房地产、过剩产能行业，以及资金链末端、财务状况不佳的民营企业。
• 受益行业：消费龙头（食品饮料、医药生物）、金融板块、部分优质成长股。

投资建议

• 当前配置建议：优先选择资产负债率低、现金流充足的消费板块。
• 未来配置建议：关注估值修复空间较大的金融板块和被错杀的优质成长股。

风险提示

1. 去杠杆对A股的影响可能与预期不符。
2. 去杠杆的演化路径可能偏离预期。

图表与数据支持

• 图1、图2：显示企业资产负债率未明显上升。
• 图3、图4：显示非生产性投资占比高。
• 图5、图6：展示“温和通胀去杠杆”的理论框架。
• 图7、图8：显示社融增速与名义GDP增速趋于一致。
• 图11、图12：显示当前经济优于2011-2015年产能过剩时期。
• 图14、图15：显示无风险利率下降，表外融资收缩。
• 图18、图19：展示去杠杆对A股行业影响的路径与线索。
• 图21、图23：显示资金链末端企业与环保、园林工程等受刚兑打破影响。
• 图26：显示消费板块资产负债率低、现金流高。
• 图27：显示民企与国企资产负债率出现分化。

投资策略研究小组成员

• 戴康（分析师）
• 郑恺（分析师）
• 曹柳龙（分析师）
• 俞一奇（分析师）
• 陈伟斌（联系人）
• 韦冀星（联系人）
• 倪赛（联系人）

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