A股“进化论”二：新生态，温和去杠杆路径下的A股展望-20180720-广发证券-22页-2mb

新生态：温和去杠杆路径下的A股展望

核心内容概述

本报告是“A股进化论”系列的第二篇，聚焦于中国在温和去杠杆路径下对A股生态结构的影响。通过分析去杠杆的实质、理论基础、实践路径及对A股的整体和结构性影响，报告提出A股将经历“先抑后扬”的走势，且未来投资逻辑将向以ROIC（资本回报率）为核心指标转变。

主要观点

• 温和去杠杆的实质：打破地方政府预算软约束，减少非生产性投资（如基建、房地产）和低效投资（如过剩产能）。
• 理论基础：温和通胀去杠杆是成功去杠杆的唯一路径，需通过债务减记、紧缩政策、财富转移和债务货币化四项政策均衡推进。
• 实践路径：双线并进，包括结构性去杠杆（针对地方政府、国企和房地产）与资管行业整顿（清理影子银行，打破刚兑）。
• A股走势：预计A股将经历“先抑后扬”的过程，当前处于压制阶段，未来随着流动性改善和风险偏好回升，将出现趋势性反转。
• 结构性影响：去杠杆对A股行业影响分两大路径，六条线索，分别影响基建、地产、过剩产能、资金链末端企业、政府刚兑打破及金融产品刚兑打破。
• 投资逻辑变迁：从ROE（净资产收益率）转向ROIC（投入资本回报率）作为衡量盈利能力的核心指标。
• 行业配置建议：当前应配置消费龙头（如食品饮料、医药生物）；未来可关注金融板块和被错杀的优质成长股。

关键信息

一、温和去杠杆的实质

• 中国地方政府预算软约束是导致非生产性投资和低效投资积累的深层次原因。
• 去杠杆的实质是压缩地方政府和国企杠杆，减少非生产性投资。
• 基建、房地产和过剩产能行业是结构性去杠杆的重点对象。

二、温和去杠杆的理论基础

• 去杠杆需要“温和通胀去杠杆”方式，确保名义GDP增速高于名义利率。
• 去杠杆的成功取决于经济周期的“天时”，当前中国处于稳杠杆阶段。
• 去杠杆需平衡四项政策：债务减记、紧缩政策、财富转移和债务货币化。

三、温和去杠杆的实践路径

• 中国同时推进结构性去杠杆和资管行业整顿，双线并进。
• 结构性去杠杆从资金需求端入手，资管整顿从资金供给端入手。
• 资管新规过渡期延后至2020年末，显示去杠杆为渐进过程。

四、温和去杠杆对A股的整体影响

• 盈利：经济增长小幅下行，盈利增速下降，但已度过产能过剩拐点。
• 流动性：无风险利率下降，广义流动性偏紧，未来将逐步改善。
• 风险偏好：在降低与提升之间反复，当前压制，未来有望修复。
• A股走势：预计先抑后扬，贴现率改善将引领趋势性反转。

五、温和去杠杆的结构性影响

• 结构性去杠杆路径：
  • 基建和房地产融资受到压缩，需求下滑。
  • 过剩产能行业供需收缩节奏决定阶段性机会。
• 资管整顿路径：
  • 信用偏紧，资金链末端企业率先受影响。
  • 政府刚兑打破将影响环保、园林工程等。
  • 金融产品刚兑打破将影响银行及持有金融产品较多的公司。
• 行业配置建议：
  • 当前配置消费龙头（食品饮料、医药生物）。
  • 未来配置金融板块及被错杀的优质成长股。

六、温和去杠杆推动A股生态变迁

• 强化马太效应：行业龙头地位更加稳固，以龙为首继续演绎。
• 研究方法转变：从ROE转向ROIC，以更准确反映真实盈利能力。

风险提示

• 去杠杆对A股的影响与预期不符。
• 去杠杆演化路径与预期不符。

附录信息

• 分析师：戴康、郑恺、曹柳龙、俞一奇、陈伟斌、韦冀星、倪赛。
• 投资评级说明：
  • 公司评级：买入（+15%）、谨慎增持（+5%~+15%）、持有（±5%）、卖出（-15%）。
  • 行业评级：买入（+10%）、持有（±10%）、卖出（-10%）。
• 联系方式：
  • 广州市：广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401
  • 深圳市：深圳福田区益田路6001号太平金融大厦31层
  • 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层
  • 上海市：上海浦东新区世纪大道8号国金中心一期16层
  • 客服邮箱：gf fy@gf.com.cn

图表索引（部分）

• 图1：10年以来A股非金融资产负债率没有明显上升
• 图2：统计局口径工业企业资产负债率反而是下降的
• 图3：09年至15年期间FAI与GDP之比不断走高
• 图4：基建、房地产和过剩产能投资在FAI中占比较大
• 图5：好的去杠杆只有“温和通胀去杠杆”
• 图6：去杠杆要求四项政策均衡
• 图7：经济上行有利于推进去杠杆
• 图8：中国社融余额增速与名义GDP增速几乎一致
• 图9：中国式去杠杆在实践中将双线并进
• 图10：结构化去杠杆的重点在于国企和地方政府
• 图11：当前经济状况明显优于11-15年产能过剩时期
• 图12：中国已度过产能过剩拐点
• 图13：A股盈利底与经济底基本一致
• 图14：今年年初开始无风险利率逐步下行
• 图15：今年上半年表外非标融资明显低于去年同期
• 图16：社融余额增速不断下降
• 图17：高评级和低评级信用债信用利差出现分化
• 图18：中国式去杠杆对A股行业影响机制两大路径、六条线索
• 图19：结构性去杠杆影响基建、地产和过剩产能
• 图20：14年之前基建、房地产和过剩产能投资走高
• 图21：信用偏紧环境下处于资金量末端且存在财务瑕疵的民营上市公司
• 图22：刚兑打破的影响
• 图23：环保、园林工程应收款占比明显较高
• 图24：表外非标融资今年已明显开始收缩
• 图25：信托余额投向各领域占比
• 图26：各行业资产负债率与现金流占比
• 图27：民企与国企资产负债率出现分化，国企资产负债率偏高待降

总结

本报告系统分析了中国温和去杠杆对A股生态结构的影响，指出去杠杆是推动经济转型的关键举措，其路径包括结构性去杠杆与资管行业整顿。去杠杆将带来A股短期压制，但长期将推动市场向“以龙为首”和“ROIC”为核心的结构转型。未来随着广义流动性改善和风险偏好修复，A股有望实现趋势性反转。