20160201-西南证券-三夫户外-002780.SZ-俱乐部模式运营_户外生活领导者_13页_1mb

三夫户外（002780）调研报告总结

核心内容概述

三夫户外是一家以专业户外用品为主、大众户外用品为辅的多渠道连锁零售商，其业务涵盖户外服装、鞋袜与装备三大类，并逐步拓展至自驾车、儿童户外、自行车、跑步、滑雪等细分领域。公司采用会员制俱乐部模式运营，通过提供高附加值服务增强用户粘性，同时构建商品销售、活动组织和赛事举办于一体的户外运动服务体系，致力于成为中国户外生活领域的领导者。

主要观点

• 行业前景广阔：中国户外行业仍处于成长初期，市场规模远小于欧美，但随着健康意识提升和体育政策支持，行业将快速扩张，特别是冰雪运动和马拉松等新兴项目。
• 俱乐部模式优势明显：三夫俱乐部在全国已有多个分部，会员数量超过16万人，且增长迅速，为公司带来稳定的收入来源。
• 专业渠道商前景好：相比品牌商，专业渠道商具有更强的议价能力和更高的盈利能力，公司作为专业渠道商，具备良好的发展潜力。
• 盈利预测积极：预计2015-2017年EPS分别为0.43元、0.46元和0.51元，公司成长性良好，但目前暂不给予估值与评级，主要因其刚上市，享有较高的次新股估值溢价。

关键信息

公司概况

• 门店分布：截至2015年11月，公司下辖37家门店，主要分布于一、二线城市。
• 业务结构：主营户外服装、鞋袜和装备，覆盖户外用品大部分品类。
• 品牌结构：经营约380个品牌，以高中端品牌为主，涵盖国际和国内品牌。
• 线上发展：线上销售额占比从2012年的4.3%上升至2015年上半年的11.6%。
• 会员制度：三夫俱乐部通过组织活动和提供服务增强用户粘性，会员贡献了公司收入的大部分。

行业分析

• 市场容量：2013年、2014年中国专业户外用品零售总额分别为181亿和201亿元，增长显著。
• 行业对比：欧美户外产业已有上百年历史，人均消费水平远高于中国。
• 行业趋势：户外用品市场功能性和专业性增强，需求细分化，品牌影响力下降。
• 竞争格局：国内户外用品品牌数量超过900个，国内品牌逐渐占据主导地位，但高端市场仍由国外品牌主导。

财务预测

• 营业收入：预计2015-2017年分别增长至317.41亿元、353.53亿元和403.38亿元。
• 毛利率：预计2015-2017年分别为44.01%、44.61%和45.39%，呈现上升趋势。
• 净利润：预计2015-2017年分别为28.94亿元、30.86亿元和34.44亿元。
• 成长能力：收入增长率逐年提升，预计2015-2017年分别为8.89%、11.38%和14.10%。

风险提示

• 终端销售不景气：可能影响公司整体业绩。
• 俱乐部运作不达预期：会员增长和活动效果可能不及预期。

总结

三夫户外凭借其专业的户外用品零售模式和俱乐部会员体系，在中国户外行业快速成长的背景下展现出良好的发展潜力。公司通过提供全方位的户外运动服务，增强了用户粘性，提升了盈利空间。虽然目前暂不给予估值和评级，但其在行业中的地位和成长性值得关注。随着政策和市场的双重推动，公司有望成为中国版REI，实现更大的市场份额和收入增长。