20150703-广发证券-三夫户外-002780.SZ-先进业态的领导者_布局全国化扩张_21页_1mb

三夫户外（002780.SZ）总结

核心内容

三夫户外是中国领先的高端户外用品零售企业，专注于户外服饰和装备的连锁零售业务。公司自2001年成立以来，通过线下门店、电商和团购渠道实现销售，并拥有国内最大的户外俱乐部之一，客户粘性强。公司定位高端户外市场，代理多个国际知名品牌，如始祖鸟、TNF、Patagonia等，是国内专业户外品牌的重要销售渠道。

主要观点

• 行业前景广阔：户外行业作为服装行业增长最快的子行业之一，2014年零售额增速达11.1%，其中高端专业户外品牌表现优于大众品牌。
• 专业户外集合店优势明显：集成店模式通过一站式、体验式消费实现集客，相比传统百货通路，租金费用率更低，仅为6%-7%，而百货专柜扣点高达25%-30%。
• 全国化布局潜力大：目前国内专业户外店高度分散，三夫户外是唯一实现跨区域布局的户外集合店，有望成为行业整合者。
• 盈利模式清晰：公司通过会员俱乐部、户外活动等方式提升客户粘性，实现高单客消费，2014年会员销售占比达64%。

关键信息

1. 公司概况

• 成立时间：2001年6月22日
• 主营业务：户外用品连锁零售
• 门店数量：截至2014年底，全国共31家门店，其中300㎡以上大店21家
• 品牌代理：代理约370个中高端品牌，包括始祖鸟、TNF、Patagonia等
• 会员数量：16万人，其中三年以上资深会员6.4万人
• 2014年收入：2.92亿元，净利润2,785万元

2. 市场表现与行业地位

• 2014年，三夫户外零售收入占行业零售额的1.5%，占专业店零售额的7.8%
• 国外领先户外零售商市场份额可达10%-30%
• 公司是始祖鸟在国内最大的零售商，占其中国区收入的约30%

3. 盈利与估值

• 2015-17年扣非摊薄每股盈利分别为0.65元、0.74元、0.81元
• 以20-25倍2016年EPS估算，新股定价区间为16-20元
• 2016年PE为13.0-11.4倍，2017年PE为10.1倍

4. 募集资金用途

• 发行不超过1,700万股，用于营销网络建设、信息系统升级及补充营运资金
• 营销网络建设：投资15,680万元，计划在17个城市开设29家门店
• 信息系统升级：投资1,010万元，用于ERP、CRM、SRM、BI、OA系统建设
• 补充流动资金：3,335.41万元，缓解营运资本压力

5. 风险提示

• 高端户外行业增长不及预期
• 新店培育周期较长
• 客户转化率与消费习惯可能影响盈利

行业背景

1. 户外行业景气度

• 2014年国内户外行业零售额为200.8亿元，同比增长11.1%
• 高端品牌表现优于大众品牌，2011-14年高端品牌零售复合增速达29.1%
• 专业户外店和百货渠道收入分别为37.4亿元和116.5亿元，增速分别为1.9%和7.7%

2. 集成店模式优势

• 集成店通过丰富品牌资源和户外服务吸引目的性客流
• 相比百货专柜，集成店租金费用率低，如REI为2%-3%，三夫户外为6%-7%
• 门店面积较大，通常超过300㎡，品类覆盖广泛，提升客户粘性

3. 业态发展趋势

• 沉淀客流和交叉销售是专业户外集成店长期发展的方向
• REI等海外企业通过会员俱乐部、户外服务实现O2O转型
• 零售商的中立性和实体存在有助于提升客户信任，提高转换率

公司优势与能力

1. 品牌资源与供应链

• 拥有国内最广的销售网络和最全的品牌资源
• 通过规模优势获得最低的提货折扣和较高的品牌支持
• 与始祖鸟、TNF、Patagonia等品牌保持长期合作，2014年合作品牌达365个

2. 零售能力验证

• 大店运营经验丰富，旗舰店和标准店利润率高于精品店
• 2012-14年旗舰店和标准店平均利润率为10.9%和10.1%
• 员工流失率较低，2011-14年流失率在23.6%-36.1%之间

3. 全国化布局

• 公司是国内唯一进行跨区布局的户外集合店
• 截至2014年底，京外门店数量达21家，收入占比近51%
• 异地扩张效率较高，首店通常可在1年内实现盈利

4. 客户粘性与服务转型

• 通过俱乐部活动、户外知识讲座、NGO赞助等方式培养客户忠诚度
• 会员消费额占2014年收入的64%，未来有望向自有品牌和户外服务销售转化

盈利预测与财务表现

1. 盈利预测

• 2015-17年预计扣非后每股盈利分别为0.73元、0.82元、0.93元
• 2016年EPS为0.797元，对应PE为13.0-11.4倍
• 2017年EPS为0.901元，对应PE为10.1倍

2. 财务分析

• 2012-14年平均ROE为18.2%，高于REI和Dick's sporting
• 营业利润率较高，主要受益于高毛利率和费用率的节省
• 2014年毛利率达40.5%，高于国内运动品代理商宝胜国际
• 营运资本需求较高，现金周转天数达156.8天，高于国际水平

商业模式对比

1. REI与迪卡侬对比

• REI：高端户外零售商，80%为供应商商品牌，注重客户粘性和户外服务
• 迪卡侬：大众化定位，80%以上为自有品牌，注重产品性价比和零售效率
• REI通过轻资产服务业务获得更高ROIC，而迪卡侬在零售周转方面表现更优

2. 三夫户外与REI模式相似

• 三夫户外也通过会员俱乐部和户外活动提升客户粘性
• 集成店模式有助于提升客户转换率和交叉销售能力
• 三夫户外在租金、人工费用率方面表现优于国内同行

总结

三夫户外凭借其高端品牌代理、全国化布局和会员俱乐部模式，在专业户外零售市场中占据领先地位。公司通过集成店模式降低运营成本，提升客户粘性，未来有望进一步扩大市场份额。随着全国扩张和品牌整合，公司盈利能力有望持续提升。然而，其面临高端市场增长有限、新店培育周期较长等风险。整体来看，三夫户外具备良好的发展潜力，有望成为国内专业户外零售行业的整合者。