20151130-东吴证券-三夫户外-002780.SZ-户外用品零售行业稀缺标的_加速全国布局_22页_952kb

户外用品零售行业稀缺标的总结

核心内容

三夫户外是国内规模较大的专业户外用品直营连锁零售商之一，专注于户外服装、鞋袜及装备等产品，覆盖370多个品牌，主要为中高端品牌，同时逐步拓展至自驾车、儿童户外、自行车、跑步及滑雪等细分领域。公司在全国12个大中城市布局，重点发展华北和东北市场，已建立较为完善的营销网络。

主要观点

• 行业前景广阔：中国户外用品市场正处于快速增长期，2000年至2014年年均增长45.37%，2014年零售总额达200.8亿元，市场潜力巨大。
• 竞争格局分散：国内户外零售行业集中度较低，专业户外店与商场店为主要渠道，品牌商与渠道商众多，尚未出现上市公司。
• 经营模式独特：公司以直营模式为主，通过会员俱乐部和线下活动增强品牌影响力，提升客户粘性。
• 盈利预测乐观：预计2015-2017年营业收入分别为3.25亿、3.77亿、4.46亿元，每股收益分别为0.44元、0.57元、0.67元。基于类似公司探路者35倍估值水平，给予公司15年30-40倍估值区间，对应价格区间为13.2-17.6元，首次覆盖，评级为“买入”。
• 募投项目助力扩张：本次发行不超过1,700万股，募集资金16,014万元，主要用于营销网络建设、信息系统升级及补充流动资金，旨在加速全国布局，提升品牌影响力和市场占有率。

关键信息

1. 财务表现

• 营业收入：2014年为292百万元，预计2015-2017年分别为325、377、446百万元，年均增速11.5%-18.2%。
• 净利润：2014年为28百万元，预计2015-2017年分别为30、38、45百万元，年均增速6.1%-28.2%。
• 毛利率：2014年为42.6%，预计2015-2017年分别为39.8%、40.7%、40.8%，略有下降但趋于稳定。
• ROE：2014年为14.1%，预计2015-2017年分别为13.2%、14.9%、15.4%，保持稳定。
• 每股收益：2014年为0.56元，预计2015-2017年分别为0.44元、0.57元、0.67元。

2. 募投项目

• 营销网络建设：拟投资15,680万元，新增29家直营门店，包括旗舰店、标准店和精品店。
• 信息系统升级：投资1,010.40万元，用于ERP、CRM、SRM、BI及OA系统的建设。
• 补充流动资金：3,335.41万元，用于支持品牌扩张、员工薪酬及租金上涨。

3. 市场特征

• 季节性销售：9月至12月为销售旺季，占全年收入的31.79%。
• 区域分布：华北、华东为收入主要来源，北方地区因气候寒冷，户外用品需求较高。
• 消费群体：教育程度较高，收入中等偏上，偏好户外活动，年龄主要集中在25-50岁之间。

4. 风险提示

• 新建门店收益不达预期：部分门店因租金高、装修成本大及总部费用分摊导致亏损。
• 市场竞争加剧：尽管专业户外店与商场店竞争相对缓和，但网络销售渠道增长迅速，可能对传统门店形成冲击。

发行信息

• 发行价格：9.42元/股
• 发行市盈率：22.95倍
• 发行数量：1,700万股
• 募集资金总额：16,014万元，用于营销网络建设、信息系统升级及补充流动资金。

未来发展战略

• 全国布局：计划在2017年底前在全国开设60余家国际一流水准的户外专营店。
• 会员制度：已有近16万会员，通过组织活动增强品牌影响力。
• 线上拓展：建设自有网站及移动互联平台，目标实现在线销售占比20%以上。
• 产品结构优化：提供一站式户外用品购买服务，丰富产品线，满足多样化需求。

行业对比

• 毛利率对比：公司毛利率低于探路者和哥伦比亚，但与REI接近，主要因公司为渠道商，而其他为品牌商或管理商。
• 市场集中度：国内户外零售行业集中度较低，公司作为专业户外店代表，市场份额约为7.81%。

总结

三夫户外作为国内户外用品零售行业的稀缺标的，具备较强的市场拓展能力和品牌运营优势。随着全国布局的加速和线上渠道的拓展，公司有望提升市场份额和盈利能力，未来三年预计保持稳定增长。尽管当前存在部分门店亏损及市场竞争加剧的风险，但其在行业内的领先地位和增长潜力仍值得期待。