20151126-申万宏源-三夫户外-002780.SZ-新股分析_户外用品零售商龙头_直营+电商+俱乐部_三位一体_24页_1mb

三夫户外 (002780) 发行上市总结

核心内容

三夫户外是国内专业户外用品零售商龙头之一，首家上市的户外用品零售企业。公司采用“直营店+电商+俱乐部”三位一体的运营模式，主要销售国内外中高端户外品牌，覆盖户外服装、鞋袜、装备等产品类别，已基本实现户外用品全品类经营。公司在全国12个主要户外运动消费城市拥有37家直营门店，2014年营业收入达2.9亿元，同比增长3%，但净利润同比下滑14%。公司通过三夫俱乐部提升客户粘性与品牌影响力，2014年会员消费占比达64%。公司计划通过募集资金建设29家专业店，以扩大市场份额。

主要观点

• 行业前景：户外用品行业为朝阳行业，市场规模持续增长，但近年来增速放缓，行业竞争逐渐加剧。
• 运营模式：公司采用“直营店+电商+俱乐部”模式，其中俱乐部模式显著提升客户粘性，线上收入占比逐年提升。
• 市场地位：公司在专业户外店领域市占率8%，整个户外用品零售行业市占率仅1.5%，未来整合空间较大。
• 盈利能力：公司毛利率稳定在44%以上，但净利率受费用率上升影响有所下降。
• 财务结构：公司财务稳健，流动比率较高，资产负债率较低，应收账款周转率优于行业平均水平。
• 募集资金用途：拟发行1700万股，募集资金1.32亿元用于营销网络建设与信息系统升级，其中营销网络建设占主要部分。

关键信息

发行信息

• 发行价格：9.4元
• 发行股数：1700万股
• 发行日期：2015-12-01
• 发行方式：网下询价，上网定价
• 主承销商：东海证券股份有限公司
• 发行市盈率：约23倍
• 预计市值：6.3亿

盈利预测

• 2015E：营业收入3.2亿元，净利润2498万元，EPS 0.37元
• 2016E：营业收入4.3亿元，净利润3110万元，EPS 0.46元
• 2017E：营业收入5.5亿元，净利润3864万元，EPS 0.58元
• EPS对应市盈率：2015年25倍，2016年20倍，2017年16倍

门店情况

• 门店数量：37家直营门店，分布于北京、上海、深圳、南京、成都等12个城市
• 门店类型：旗舰店3家，标准店21家，精品店13家，总面积1.44万平方米
• 单店销售额：2014年平均约725万元，平效约1.76万元/平方米
• 开店计划：未来两年计划新增29家门店，其中第一年15家，第二年14家

俱乐部模式

• 会员数量：约16万人，自2010年平均每月增长2000人
• 会员消费占比：2014年达64%
• 俱乐部功能：组织户外活动、提升品牌影响力、增强客户忠诚度
• 未来目标：会员总数达到30万人，每年组织户外活动不少于2万人次

品牌合作

• 合作品牌：涵盖383个国内外品牌，包括始祖鸟、北面、凯乐石等国际品牌
• 采购折扣：始祖鸟供货折扣为4.8折，销售折扣为7.5-8.5折
• 品牌拓展：新增品牌包括MUT、X-BIONIC、KEEN等，减少品牌包括BERGEHAUS、HANWAG等

财务数据

• 毛利率：2014年43.6%，2015H1为44.0%
• 净利率：2014年9.55%，2015H1为5.3%
• 销售费用率：2015H1为24.8%，管理费用率8.1%
• 资产负债率：2014年21.6%
• 流动比率：2014年4.3倍

风险提示

• 消费环境低迷：可能影响整体市场需求
• 市场竞争加剧：国内外品牌与渠道商的竞争日益激烈
• 品牌终止供货：可能影响公司供应链稳定性

投资建议

• 投资评级：买入
• 建议询价：9.42元，对应15-17年EPS分别为25倍、20倍、16倍
• 股价催化剂：市场对新股的追捧、开店与扩品类计划、户外行业增长机会

募投项目

有别于大众的认识

1. 俱乐部模式：带来较强的消费粘性与重复购买，未来仍有提升空间。
2. 品牌合作：与国际品牌商保持稳定合作关系，未来有望深入挖掘供应链。
3. 行业竞争格局：户外用品零售行业竞争相对缓和，市场集中度低，未来整合空间大。

总结

三夫户外作为国内首家户外用品零售上市公司，凭借“直营店+电商+俱乐部”三位一体的运营模式，在行业中占据重要地位。公司拥有丰富的品牌资源，与国际品牌商保持稳定合作，同时通过俱乐部模式增强客户粘性。尽管2014年净利润有所下滑，但公司未来开店计划与市场拓展有望推动收入增长。募集资金主要用于营销网络建设与信息系统升级，以提升运营效率与市场竞争力。公司未来市值增长空间较大，建议询价9.42元。