20151122-中泰证券-三夫户外-002780.SZ-国内户外连锁零售领导者_三位一体多渠道运营推进全国化布局_21页_1002kb

三夫户外 (002780. SZ) 新股研究报告总结

核心内容概述

三夫户外是国内领先的户外连锁零售企业，主营户外服装、鞋袜及装备，已与国内外370多个主流品牌建立稳定合作关系，拥有37家门店。公司以“三位一体”多渠道运营模式（俱乐部、直营门店、电商）推进全国化布局，通过线上线下同步发展、品牌资源整合及渠道扩张，增强市场竞争力。2014年公司总销售额为2.92亿元，占国内专业户外店总销售额的8%。公司预计2015-2017年收入增速分别为15.85%、16.125%、14.90%，归属母公司净利润增速分别为13.41%、27.16%、23.11%，每股收益（EPS）分别为0.47元、0.60元和0.74元。基于2016年30-35倍估值，目标价为18-21元。

主要观点

1. 行业背景

• 市场潜力大：中国户外用品市场过去15年复合增速达45.37%，2014年零售总额达200.8亿元，成为新兴蓝海市场。
• 政策利好：国家出台多项政策推动体育和户外产业发展，预计到2025年体育产业总规模将超5万亿元，复合增长率达27%以上。
• 旅游带动增长：国内旅游总人次和总收入持续增长，成为户外用品市场增长的重要驱动力。

2. 运营模式

• 三位一体：公司通过线下门店、线上电商平台及三夫户外俱乐部形成完整运营体系，其中俱乐部是公司的重要增长引擎。
• 俱乐部优势：三夫俱乐部拥有上万名会员，会员消费占公司营业收入的64%，具有高忠诚度和口碑传播力。
• 线上线下协同：线上业务年复合增速达85.59%，2014年收入占比为11.61%，线上销售有助于拓展未覆盖区域，提升客户体验。

3. 渠道与扩张

• 门店布局：公司目前在12个主要城市拥有37家门店，计划投资15,680万元新建29家直营店，实现全国化布局。
• 渠道优势：线下门店数量及收入增速均高于行业平均水平，2008-2014年门店数量复合增速达16.24%，远高于行业9.2%。
• 信息系统升级：投资1,010.40万元用于ERP、CRM、SRM等系统建设，提升信息化水平。
• 流动资金补充：募集资金3,335.41万元用于补充流动资金，缓解增长过程中的资金压力。

4. 财务预测与估值

• 盈利预测：预计2015-2017年收入分别为33.77亿元、39.21亿元、45.06亿元，净利润分别为3.16亿元、4.02亿元、4.94亿元。
• 估值分析：按发行价9.42元计算，对应2015年20倍PE、2016年16倍PE、2017年13倍PE。考虑公司成长性、稀缺性及行业地位，给予2016年30-35倍PE，目标价18-21元。

关键信息

1. 营收与利润

• 2013年营业收入为28.397亿元，2014年为29.15亿元。
• 2015年预计营业收入33.77亿元，净利润3.16亿元；2016年预计营业收入39.21亿元，净利润4.02亿元；2017年预计营业收入45.06亿元，净利润4.94亿元。

2. 毛利率与成本控制

• 公司毛利率逐年提升，2015年预计为43.80%，2016年44.78%，2017年45.46%。
• 2014年销售费用率为21.1%，管理费率为6.8%，财务费率为1.5%。

3. 股权结构

• 实际控股人为张恒先生，持股37.98%，公司发行股份不超过1,600万股，占发行后总股本不低于25%。

4. 风险提示

• 零售端销售低于预期。
• 品牌供应商销量或断货。
• 门店扩张进度及费用控制低于预期。

行业与竞争格局

• 市场集中度提升：2014年销售过1亿的品牌销售额占比达53.6%，行业集中度持续提升。
• 渠道竞争：专业户外店和商场店是主要销售渠道，其中商场店数量及销售额增长显著。
• 品牌资源丰富：公司合作品牌包括The North Face、CAMP、PATAGONIA等，以高中端品牌为主，具有较强的行业影响力。

总结

三夫户外凭借其“三位一体”多渠道运营模式，在国内户外用品零售市场中占据领先地位。随着体育和户外产业的持续发展，公司有望进一步扩大市场份额，提升品牌影响力和盈利能力。募集资金将主要用于门店扩张、信息系统升级及补充流动资金，以支持其全国化布局和长期发展。公司具备良好的成长性，目标价18-21元，对应2016年30-35倍PE，具有较高的投资价值。然而，需关注零售端销售、品牌供应商表现及门店扩张进度等潜在风险。