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热管理龙头再出发总结

核心内容

银轮股份是一家深耕热交换器40余年的热管理龙头企业，产品覆盖传统燃油车、新能源汽车及工程机械领域。公司通过持续的技术创新和市场拓展，已实现全球多个关键零部件的高市占率，包括不锈钢油冷器（52%）、铝油冷器（12%）、电池冷却器（17%）等。随着新能源汽车的发展和国六排放标准的实施，公司正迎来新的增长机遇。

主要观点

• 传统热管理业务稳健增长：公司客户覆盖商用车、工程机械及乘用车主流厂商，受益于行业高景气度和销量恢复，预计2020-2022年营收将稳步增长。
• 新能源汽车热管理市场潜力巨大：新能源乘用车热管理单车价值量是传统燃油车的1.6倍，预计到2022年市场规模将达到141亿元，占整体热管理市场的15%。
• 国六标准推动尾气处理业务增长：国六标准对EGR、SCR、DPF等尾气处理设备提出更高要求，公司通过与皮尔博格、佛吉亚等企业合作，提前布局，占据市场份额。
• 公司技术实力与市场地位不断提升：公司产品矩阵完整，已具备新能源汽车热管理50%以上价值量的零部件生产能力，客户包括特斯拉、吉利、长安福特等。
• 盈利预测与估值合理：预计2020-2022年公司营收分别为60.7亿、70.3亿和80.5亿元，归母净利润分别为4.1亿、4.8亿和5.5亿元，当前PE为26倍，估值具有吸引力。

关键信息

1. 公司概况

• 成立于1958年，深耕热交换器40余年，产品覆盖传统燃油车和新能源汽车。
• 2007年在深交所中小板上市，2016年与佛吉亚成立合资公司，2019年收购瑞典公司。
• 公司管理层经验丰富，具备深厚的行业洞察力。

2. 热管理业务分析

2.1 汽车、工程机械总需求稳健，新能源乘用车增长迅速

• 2016年专项治超行动推动重卡销量中枢上移，2017-2019年中重卡销量均在130万辆以上。
• 2020年受疫情影响，乘用车销量出现下滑，但随着刺激政策出台，销量逐步恢复。
• 预计到2022年，重卡和工程机械销量将保持平稳增长，新能源乘用车渗透率将显著提升。

2.2 2022年国内热管理市场近1000亿元，新能源乘用车占15%

• 2020-2022年国内热管理市场空间预计在830-980亿元之间，其中乘用车占比最大。
• 新能源乘用车热管理市场增长迅速，预计2022年将达141亿元，占整体市场的15%。
• 新能源汽车热管理单车价值量显著高于传统燃油车，为公司带来结构性增量。

2.3 公司热管理多产品全球市占率高，未来乘用车业务迎来放量

• 公司已具备新能源汽车热管理50%以上零部件生产能力，包括热泵空调、电池冷却器等。
• 公司在新能源汽车热管理领域获得特斯拉、吉利、长安福特等客户的订单，预计全生命周期价值量超40亿元。
• 未来乘用车业务将随着市场渗透率提升而迎来业绩放量。

3. 尾气排放业务分析

3.1 国六标准加严尾气排放标准，部分地区提前实施

• 国六标准较国五标准收紧33%以上，新增PN指标，推动EGR、SCR、DPF等尾气处理设备需求增长。
• 多地区已提前实施国六标准，如北京、上海、深圳等，为公司尾气处理业务带来增量。

3.2 尾气处理市场集中度高，国内厂商具备竞争力

• 尾气处理市场由国际巨头主导，但公司凭借技术积累和价格优势，已在柴油车SCR市场占据5%份额，排名第七。
• 公司与皮尔博格合资成立皮尔博格银轮，获得广汽乘用车4.2亿元EGR订单，逐步放量。

3.3 公司布局早，正迎来收获期

• 公司在尾气处理领域布局时间早，通过合资、合作、自主研发等方式，逐步扩大市场份额。
• EGR、SCR、DPF等产品布局完善，未来受益于国六标准实施带来的需求增长。

4. 盈利预测与估值

• 营收预测：2020-2022年分别为60.7亿、70.3亿和80.5亿元。
• 净利润预测：2020-2022年分别为4.1亿、4.8亿和5.5亿元。
• PE预测：当前股价对应PE为26倍，未来PE逐步下降至19倍，估值具有吸引力。
• ROE预测：2020年ROE为8.6%，预计未来将逐步提升至11%以上。

5. 风险提示

• 疫情波动：可能影响短期市场需求。
• 原材料价格波动：对毛利率和净利润产生影响。
• 汇率波动：影响海外业务利润。

估值与评级

• 当前股价13.54元，PE为26倍，估值处于合理区间。
• 投资建议为“强烈推荐”，认为公司未来业绩增长可期，具备长期投资价值。

市场数据

• 收盘价：13.54元
• 一年最低/最高：6.78/15.63元
• 总股本：7.92亿股
• 总市值：107.25亿元
• 流通市值：102.59亿元
• 近3月换手率：192.66%

图表目录

• 图1：公司2015-2019营收CAGR为19.3%
• 图2：国内市场占比维持在75%以上
• 图3：热交换器占公司主营业务营收的75%-83%
• 图4：热交换器、汽车空调是营收增长的主要驱动力
• 图5：热交换器、汽车空调毛利率保持稳定
• 图6：国内市场的毛利率缓慢下降
• 图7：期间费用率稳定在17%左右
• 图8：净利率维持在8%左右
• 图9：经营活动现金流量净额/净利润表现良好
• 图10：公司产业链地位逐步加强
• 图11：2016年治理超载推动中重卡销量中枢上移
• 图12：2019年重卡销量占中重卡的89%
• 图13：基建投资累计同比跌幅收窄
• 图14：房地产开发投资完成额累计同比转正
• 图15：全国社会物流总额累计同比跌幅收窄
• 图16：2015-2019年挖掘机等销量持续上升
• 图17：2020年工程机械行业超预期增长
• 图18：乘用车销量在2017年达到峰值
• 图19：乘用车销量同比转正
• 图20：2025年新能源汽车销量渗透率将达25%
• 图21：乘用车是新能源汽车主要组成部分
• 图22：新能源乘用车热管理单车价值量提升1.6倍
• 图23：传统乘用车产品系列
• 图24：新能源汽车产品系列
• 图25：商用车产品系列
• 图26：非道路产品系列
• 图27：公司具备新能源汽车热管理50%以上生产能力

表格目录

• 表1：公司发展介绍
• 表2：公司主要高管简介
• 表3：公司前十大股东
• 表4：加权平均ROE
• 表5：无锡侧翻事件后各省市治超政策
• 表6：部分省市疫情汽车消费刺激政策
• 表7：2019年重卡新能源销量渗透率
• 表8：重卡、工程机械电动化
• 表9：纯电动卡车在购车成本、充电方面的不足
• 表10：国内工程机械龙头布局电动化
• 表11：2020年我国主要工程机械公司世界排名
• 表12：2022年整体销量及新能源乘用车增量
• 表13：国内热管理市场空间
• 表14：国内主要乘用车热管理厂商产品及配套情况
• 表15：公司传统乘用车热管理屡获新单
• 表16：公司零部件具有一定的份额
• 表17：公司新能源汽车热管理订单不断突破
• 表18：国六排放标准实施时间表
• 表19：多地区提前实施国六标准
• 表20：国六较国五排放标准收紧33%以上
• 表21：汽车尾气处理主要装置功能
• 表22：国内主要柴油机厂商国六技术路线
• 表23：公司尾气处理业务多角度推进
• 表24：各业务拆分
• 表25：重要财务指标
• 表26：可比公司估值