对话1970，大类资产配置深度复盘-20220308-财通证券-17页_1mb

报告摘要

详细总结

核心内容

本报告由分析师李美岑撰写，主要分析了1970年代美国“大滞胀”背景下的经济与市场表现，并将这一历史阶段与当前中国及A股市场进行对比，为当前投资策略提供参考。报告指出，美国在70年代经历了高通胀与低增长并存的滞胀时期，其经济表现与当前全球形势存在相似之处，如外部环境动荡、内部结构性调整等。同时，报告强调黄金在动荡时期的配置价值，指出其在通胀高企时期表现优于其他资产。此外，报告还对比了日本在70年代的经济转型与当前中国的相似性，认为中国无需对A股市场过度悲观。

主要观点

大滞胀背景：1973年后，美国CPI环比中枢上涨至7.7%以上，而实际GDP环比则从5.7%下降至3.5%左右，反映出“滞”与“胀”的并存。
滞胀成因：二战红利减退、福利政策失效、日本等国崛起是导致美国经济放缓的重要因素；货币宽松未能有效抑制经济放缓，反而加剧了通胀。
石油危机影响：石油危机是点燃滞胀的导火索，导致油价暴涨并推高CPI。两次石油危机对股市和债市的影响不同，但投资者的通胀预期持续上升。
政策调整：美国通过财政与货币政策的双向纠偏，最终在80年代后期走出滞涨。从凯恩斯主义转向货币主义，实施紧缩政策以控制通胀。
黄金表现：黄金在通胀高企时期表现突出，是唯一在剔除通胀后仍保持正收益的资产，且在滞胀阶段涨幅显著。
投资时钟理论：股票在衰退与复苏阶段表现较好，债券在衰退阶段表现更佳，黄金在扩张与滞胀阶段表现突出。
日本经验：日本在70年代实现了经济结构转型与国际竞争力提升，其股市表现优于美国，与当前中国存在诸多相似之处。
中国现状：中国虽面临外部环境压力和内部调整，但具备流动性宽松和合理稳增长目标，短期内情绪释放后，A股有望回归基本面。

关键信息

1. 美国70年代“大滞胀”表现

CPI与GDP：1973年后，美国CPI环比中枢上涨至7.7%以上，实际GDP环比降至3.5%。
政策演变：
- 肯尼迪、约翰逊：提高财政支出，增加福利，导致黄金储备下降。
- 尼克松、福特、卡特：尝试调和经济增长与通胀，但效果有限。
- 里根：减税与货币紧缩，推动经济复苏，实现政策转向。
经济结构转型：通过减税、减少政府干预，美国实现了经济增长与通胀的控制。

2. 黄金配置逻辑

避险与抗通胀：黄金在滞胀期间表现优异，是唯一剔除通胀后收益率为正的资产。
石油危机期间涨幅：黄金在第一次石油危机期间上涨76.5%，第二次石油危机期间上涨161.9%。
美元贬值预期：美元与黄金脱钩后，黄金因美元贬值预期而上涨。

3. 投资时钟理论应用

阶段划分：基于工业生产指数与CPI同比，将1966-1985年划分为20个阶段，涵盖复苏、扩张、滞胀、衰退。
资产表现：
- 股票：在衰退和复苏阶段表现较好。
- 债券：在衰退阶段表现更佳。
- 黄金：在扩张和滞胀阶段表现突出。
- 现金：在滞胀阶段表现优于其他资产。

4. 日本与中国的对比

相似之处：
- 外部环境：全球油价、资源品价格飙升，与美国70年代相似。
- 内部环境：“减量经营”与“科技立国”政策，类似于供给侧改革与国产替代。
- 资本市场：金融开放、外资流入、本币升值。
不同之处：
- 中国并未陷入滞胀，且流动性宽松。
- 中国有5.5%的稳增长目标，较为合理，A股无需过分悲观。

风险提示

俄乌冲突升级：可能进一步加剧地缘政治风险。
海外加息超预期：可能对全球市场造成冲击。
疫情扩散超预期：可能影响经济复苏进程。

附录

图表目录：
- 图1：1960年以来CPI中枢上行，实际GDP中枢下行。
- 图2：政府福利上升激励效果甚微。
- 图3：日本在“道奇计划”后逐步成为美国的强大海外对手。
- 图4：货币投放未能阻止经济放缓。
- 图5：第一次石油危机期间，美国原油储备持续位于低位。
- 图6：石油危机期间，原油价格暴涨，拉动CPI飙升。
- 图7：美联储货币数量及利率控制表现。
- 图8：美国联邦政府赤字及GDP占比。
- 图9：剔除通胀下的实际收益率角度，黄金一枝独秀。
- 图10：基于工业生产指数和CPI划分阶段。
- 图11：日经225在70年代中后期显著跑赢标普500。
表格目录：
- 表1：滞胀及前期，货币增速维持高位。
- 表2：美国政策核心随着政治经济局势不断变化。
- 表3：美国政府和美联储在财政货币政策上不断腾挪。
- 表4：黄金在石油危机阶段收益远超其他资产。
- 表5：基于工业生产指数和CPI同比划分阶段，确定投资时钟。
- 表6：黄金的高收益率表现贯穿了整个滞涨时间段。
- 表7：道琼斯和标普500在复苏、衰退期表现更佳。
- 表8：债券在衰退期间表现更佳。
- 表9：大宗商品在滞胀期间表现更佳。

总结

本报告通过分析美国70年代“大滞胀”背景下的经济与市场表现，指出当前全球局势与当时相似，强调黄金在通胀高企时期的重要配置价值。同时，通过对比日本的经济转型经验，认为当前中国与日本在外部环境、内部调整及资本市场方面具有相似性，但中国具备流动性宽松与合理稳增长目标，A股无需过度悲观。投资时钟理论的应用进一步支持了黄金在滞胀阶段的优异表现，为当前市场提供了投资方向的参考。

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