国债期货11月月报：四季度增发国债落地，预期收益率曲线或有走陡-20231028-广发期货-32页_2mb

国债期货11月月报总结

核心内容

本报告分析了2023年四季度国债期货市场走势及宏观基本面、政策面和资金面的影响因素。重点指出四季度增发国债对债市的短期冲击及后续可能带来的基本面变化。同时，展望11月资金面有望边际转松，债市主线或将转向货币宽松预期，建议关注曲线做陡策略和10年期国债收益率的做多机会。

主要观点

• 基本面：中国前三季度GDP同比增长5.2%，若四季度增长4.4%以上，可完成全年5%左右的预期目标。9月经济指标延续修复趋势，工业增加值、社零、基建和制造业投资均有所回升，但地产投资跌幅扩大，政策效果尚不明显。

• 政策面：中央财政将在四季度增发1万亿元特别国债，全国财政赤字将增加至48800亿元，赤字率提高至3.8%左右。此次增发超出市场预期，短期对债市形成供给冲击，但财政发力信号或改变基本面预期。

• 资金面：10月资金面偏紧，11月特殊再融资债发行高峰或已过去，央行可能通过降准等操作对冲债券供给压力，资金面有望边际转松。资金利率已在政策利率以上，进一步上行空间有限。

• 债市展望：四季度财政发力可能对基本面预期形成改变，但实物工作量形成需时间。短期财政端利空出尽，债市或转向货币宽松预期。若资金面转松，债市或有波段上涨，短端收益率下行幅度或更大。

11月策略建议

• 单边策略：短期关注资金面动向，如边际转松可逢低试多。10年期国债收益率上行至2.7%-2.75%区间具备一定做多安全边际。

• 曲线策略：当前收益率曲线平坦，资金面继续收紧概率不高，长债受供给和基本面预期压制，建议关注曲线做陡策略。

宏观基本面分析

9月PMI数据

• 制造业PMI回升至50.2%，生产为主要拉动因素。生产指数与新订单指数分别为52.7%和50.5%，环比分别回升0.8%和0.3%。
• 非制造业商务活动指数为51.7%，高于临界点。服务业景气度回升，但订单仍偏弱，业务活动预期向好。
• 建筑业PMI为56.2%，较上月提升2.4%，主要受益于天气改善和地产政策落地。

经济数据表现

• 9月工业增加值同比增长4.5%，保持稳定。
• 社会消费品零售总额同比增长5.5%，较上月回升0.9%。其中，服装、烟酒、饮料等消费反弹明显。
• 固定资产投资整体回落，地产投资跌幅扩大，新开工和竣工小幅回升，但施工增速持平，土地成交低位。
• 9月新增社会融资规模4.12万亿元，同比多增5789亿元，主要由政府债券融资拉动。
• 9月新增人民币贷款2.31万亿元，同比少增1600亿元，但居民中长期贷款同比多增2014亿元，显示政策对居民信贷的支持。

政策面与资金面分析

货币政策取向

• 三季度货币政策例会强调“加大宏观政策调控力度”，继续实施稳健的货币政策，注重总量与结构双重功能。
• 政策工具包括结构性货币政策工具、再贷款再贴现、以及政策性开发性金融工具，支持小微企业、科技创新、绿色发展和基础设施建设。
• 利率市场化改革持续推进，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。

房地产政策

• 松地产政策密集出台，包括“认房不认贷”、下调首付比例、降低二套房贷利率下限、降低存量房贷利率等。
• 房地产金融政策强调因城施策，支持刚性和改善性住房需求，同时防范风险，推动房地产行业向新发展模式过渡。

资金利率情况

• 10月27日，R001加权平均利率为1.6889%，较9月底下行55.4个基点；R007为2.4038%，较9月下行16.44个基点；R014为2.5092%。
• 11月资金面压力有望缓解，央行可能通过货币宽松对冲债券供给压力。

附录与图表说明

• 行情回顾：10月国债期货震荡偏弱，曲线走平。四季度特别国债发行计划公布后，债市有一定反弹。
• 国债期货各品种行情：T、TF、TS、TL合约价格均有所下跌，但TL跌幅最大。
• 成交持仓情况：10月成交热度上升，日均成交量22.42万手。TL合约成交持仓比相对较高。
• 席位持仓变化：10月中上旬TS多头减仓，TL空单进场加快，中下旬空单离场，T合约净持仓上行。
• 现券收益率：10年期国债收益率为2.7175%，较上月上行5bp；10年期国开债收益率为2.7531%，较上月上行2.21bp。利差在10月25日后有所走阔。
• PMI分类指数：制造业和非制造业PMI均回升，但生产恢复快于需求。
• 消费与出行数据：9月社零增速回升，但10月日均零售和批发量回落。地铁客运量回升，航班数高位回落。
• 出口数据：中国出口集装箱运价指数低位运行，但出口下滑最快阶段可能已过去。
• 国际经济环境：欧元区制造业PMI仍处收缩区间，服务业PMI略有回升，海外主要经济体仍处下行周期，对我国外需形成压力。

政策与资金面总结

• 财政政策：四季度增发1万亿特别国债，财政发力信号明显，但实物工作量形成需时间。
• 货币政策：央行通过公开市场操作和降准等手段对冲债券供给压力，资金面有望边际转松。
• 市场预期：短期财政端利空出尽，债市主线转向货币宽松预期，曲线做陡策略或有潜力。

附：政府工作报告目标

• GDP目标：5%左右，处于预期区间的下限，预留空间应对内外不确定性。
• 城镇新增就业：1200万人左右，较去年略有提升。
• 赤字率：3%，较去年提高。
• 地方政府债券：38000亿元，较去年增加1500亿元。
• 房地产：有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，促进房地产市场平稳发展。

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