20160504-申万宏源研究_香港_-中国软件国际-00354.HK-华为业务拓展与_解放号_平台增长_混合驱动业绩上升_14页_1mb

中软国际（354.HK）总结

核心内容

中软国际是中国领先的大型综合性软件与信息服务企业，成立于2000年，2008年在港交所主板上市。公司通过客户类型划分业务，分为大客户业务集团和长尾客户业务集团。其中，大客户业务集团贡献了73.7%的收入，主要服务于大型企业客户，提供外包、解决方案、咨询等服务。而“解放号”平台则专注于长尾客户，通过众包模式提高服务效率和收入。

主要观点

• 华为合作深化：华为是公司最大的客户，贡献了38.1%的收入，且在2016年2月入股成为战略股东，持股约3.95%。公司预计未来将更多参与华为海外拓展项目，从而提升整体毛利率。
• “解放号”平台助力转型：该平台自2015年6月对外开放以来，已实现超过1亿元的发包量，其中约3000万元来自社会订单。公司从成交订单中收取10%的佣金。管理层预期2016年平台成交量将达3亿元，成交/发包比例提升至40-50%，平台预计2017年将显著贡献收入。
• 收入结构变化：公司服务收入占比从2003年的34%增长至2015年的95%，显示公司向服务型业务转型的趋势。
• 财务表现：2015年公司现金流回款同比增长247%至2.6亿元。2016年目标是实现总收款与营业额接近，净现金流与净利接近。公司毛利率预期下降不超过0.5个百分点，但整体收入增长保持在15-20%之间。
• 估值分析：公司当前股价为2.85港元，对应16年PE为15.7倍，17年PE为12.6倍，低于港股同行业平均水平。

关键信息

客户结构

• 前五大客户：华为（38.1%）、微软（6-8%）、汇丰（2%）、腾讯（2%）、交通银行（2%）。
• 客户类型：公司服务客户涵盖政府、制造、金融、电信等多个行业。

股权结构

• 最大股东：陈宇红（11.80%）。
• 战略股东：华为（3.95%）。
• 其他重要股东：花旗集团（4.39%）、微软（4.51%）等。

财务数据（2012-2015）

• 收入（Rmb）：从2768百万增长至5129百万。
• 净利润（Rmb）：从133百万增长至280百万。
• 每股收益（Diluted EPS）：从0.08增长至0.14。
• 净资产收益率（ROE）：从7.3%增长至9.8%。
• 自由现金流（Free Cash Flow）：从-194.1百万增长至0.0百万。

业务结构

• 大客户业务：占公司收入的73.7%，由内部团队提供定制化服务。
• 长尾客户业务：通过“解放号”平台提供众包服务，提高服务覆盖率。

平台发展

• “解放号”平台：自2014年5月上线，2015年6月正式商业化，目标是提高成交比例和平台收入。
• 平台维护成本：每年约1000万港元。

行业对比

• 同行比较：公司与行业内的其他企业（如金山软件、神州数码等）相比，毛利率较低，但收入增长较快。
• 市场定位：公司在多个细分市场（如政府IT解决方案、电子支付系统等）处于领先地位。

财务指引与估值

• 2016年目标：收入增长15-20%，净现金流与净利接近，毛利率保持稳定。
• 估值指标：16年PE为15.7倍，17年PE为12.6倍，低于行业平均水平。
• 平台预期：2016年成交量目标为3亿元，2017年平台收入将显著增长。

投资评级

• Trading BUY：预计未来6个月内股价涨幅超过20%。
• BUY：预计未来12个月内股价涨幅超过20%。
• Outperform：预计未来12个月内股价涨幅在10-20%之间。
• Hold：预计未来12个月内股价波动在-10%至+10%之间。
• Underperform：预计未来12个月内股价跌幅在10-20%之间。
• SELL：预计未来12个月内股价跌幅超过20%。

总结

中软国际通过深化与华为的合作和“解放号”平台的众包模式，正在向服务型业务转型。公司收入结构向服务倾斜，未来增长主要依赖大客户业务和平台服务。尽管毛利率有所下降，但通过提升平台成交比例，公司有望改善整体盈利能力。当前估值低于行业平均水平，具备一定的投资潜力。