探寻利率方向（6）-国债如何定价美债利率_11页_1mb

银行业分析报告总结：国债如何定价美债利率？

核心内容

当前美国处于降息周期，联邦基金利率由年初的4.5%降至3.75%，10Y美债利率由4.57%降至4.17%。报告分析了美债利率与国内国债利率之间的关系，以及汇率波动对利率的影响。

主要观点

• 美债利率定价公式：美债利率（联邦基金利率）= 国债利率（政策利率） + 掉期利率。
• 中美利差与汇率关系：中美利差影响远期汇率预期，央行调控也起到重要作用。短期中美利差通过外汇掉期转嫁至长期，实现短期套利平价，长期则美元计价国债利率上行，对长期限国债预期偏空。
• 政策影响分析：在美联储降息周期下，若国内政策利率不变，掉期点下降，长端利率预计调降2α；若政策利率调降，长端利率预计调降α。2018年以来，“货币政策以我为主”使短端利率受外部影响减弱，长端债券更受益。
• 利率与汇率比价：利率和汇率分别表征货币的内外部价格，二者相关性较高。根据蒙代尔-弗莱明模型的三元悖论，货币政策独立性是核心目标，汇率稳定为次要目标，调控手段为稳汇率工具（资本自由流动）。
• 外资持债与利差关系：2022年下半年以来，考虑掉期后中美利差与外资买债规模基本同步。若中美利差为负，外资仍持续买入，因基本面强劲下人民币升值预期明显。
• 流动性影响：人民币升值预期与中美利差走阔促使资本回流国内，但当前国际收支平衡表顺差未体现为资金回流，而反映为对外投资规模提升及银行持有国外资产。

关键信息

• 当前数据：10Y美债利率降至4.17%，联邦基金利率降至3.75%。
• 外资动向：2022年下半年以来外资净买债与中美利差同步，但2021-2022上半年利差为负时仍持续买入。
• 流动性测算：若国外资产/M2比例降至2024年初的2.63%，跨境资金回流预计提供基础货币1.56万亿元，相当于降准1.5次。
• 国际收支情况：2022年至今经常账户顺差，资本和非储备性质金融账户净流出，储备资产净减少。
• 银行代客涉外收付款：1至11月银行代客收付款差额为1.35万亿元。

风险提示

1. 经济增长超预期下滑
2. 财政政策力度不及预期
3. 国际经济及金融风险超预期

相关研究

• 2025年10月社融前瞻：社融增速预计8.6%，M1增速继续回升。
• 跨境流动性跟踪20251102：抢出口消退，未结汇贸易见顶回落。
• 银行投资观察20251102：非息扰动加大，板块进入筑底期。

重点公司估值和财务分析表（部分）

图表索引

• 图1：10Y国债与10Y美债套利收益
• 图2：1Y国债与1Y美债套利收益
• 图3：汇率掉期与利率关联图
• 图4：中美利差与即期汇率
• 图5：外资持债环比变动与1Y中美利差
• 图6：外资持债环比变动与10Y中美利差
• 图7：银行代客涉外收付款差额
• 图8：银行代客涉外收付款差额
• 图9：货币当局外汇资产与其他存款性公司国外资产
• 图10：其他存款性公司国外资产与M1、M2比例
• 图11：银行国外资产/M2与套利收益率

分析团队

• 倪军：首席分析师，北京大学金融学硕士，2008年开始从事银行业研究，2018年加入广发证券发展研究中心。
• 林虎：高级分析师，中央财经大学硕士，2022年开始从事银行与固收研究，2025年加入广发证券发展研究中心。
• 李文洁、王宇：研究员，2024年加入广发证券发展研究中心。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

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