银行行业_探寻利率方向（3）-利率如何定价通胀预期_11页_1mb

银行业研究报告总结：利率如何定价通胀预期？

核心内容

本报告探讨了利率如何定价通胀预期，重点分析了CPI（居民消费品价格指数）与PPI（工业生产者出厂价格指数）对利率的影响机制。分析师倪军和林虎指出，CPI与PPI是衡量通胀的两大关键指标，分别反映消费端与生产端的价格变动。

主要观点

• CPI与PPI的传导路径：

  • 直接传导：CPI与PPI在统计口径上有交叉部分，部分商品和服务价格重合，导致通胀从生产端向消费端的直接传递。
  • 间接传导：价格从上游向下游传导，但传导效率随着行业链条的延伸而减弱。2010年前后，需求端推动的通胀表现为CPI与PPI同步波动；2011年后，供给端推动的通胀导致PPI波动率远高于CPI。

• PPI二分法：

  • 根据2025年数据测算，PPI中生产资料占比约75%，是PPI波动的主要贡献项。
  • CPI与PPI生活资料相关度较高，而与生产资料相关度较低。

• 历史通胀周期回顾：

  • 自2000年以来，共出现六轮通胀，其中三轮为全面型通胀（2003-2004、2007-2008、2010-2011），三轮为结构性通胀（2016-2017、2019-2020、2021-2022）。
  • 通胀不必然伴随货币政策调整，例如2016-2017年供给侧改革期间，PPI大幅上涨，但货币政策偏紧。

• 当前通胀趋势：

  • 2024年9月以来，CPI低位运行，政策层面通过降低存量房贷利率、取消住房限购等手段促进经济。
  • 翘尾因素与新涨价因素拆分显示，PPI上半年仍受低基数影响，CPI上半年基数贡献为正。

• 通胀对利率的传导逻辑：

  • 短期：通胀影响央行政策利率信号。
  • 中期：通胀影响市场预期和期限溢价。
  • 长期：影响实体融资成本和总需求。
  • 通胀预期嵌入市场，根据费雪效应和泰勒规则，名义利率由实际利率、通胀预期及产出缺口共同决定。

• 历史数据与利率变化：

  • 在结构性通胀预期下，利率对通胀敏感度不高，曲线偏平。
  • 以2015-2017年和2020-2021年为例，PPI上涨对10Y国债的影响有限，利率仅小幅上行。

关键信息

• 2024年10月CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降2.1%。
• CPI与PPI的波动趋势：
  • 假设11月与12月CPI、PPI环比增速为近5年均值，2024年、2025年新涨价因素均为正，而翘尾因素影响下基本维持在0%。
  • 2026年二三季度翘尾因素贡献显著为正，PPI同比可能仍为负数。
• 利率对通胀的反应：
  • 在结构性通胀中，PPI上涨1%对应10Y国债上行1-3bp。
  • 2015年12月-2017年2月，PPI上涨13.7%，10Y国债上行0.43%，期限利差走阔6bp。
  • 2020年5月-2021年10月，PPI上涨17.2%，10Y国债上行0.29%，期限利差收窄72bp。

风险提示

1. 经济增长超预期下滑：疫情变化和外部环境不确定性可能导致经济下行超预期。
2. 财政政策力度不及预期：可能影响实体经济预期回暖。
3. 国际经济及金融风险：当前国外局势复杂，可能带来超预期的金融风险。

重点公司估值和财务分析（部分）

数据来源

• Wind
• 广发证券发展研究中心

分析师信息

• 倪军：首席分析师，北京大学金融学硕士，2008年开始从事银行业研究，2018年加入广发证券发展研究中心。
• 林虎：高级分析师，中央财经大学硕士，2022年开始从事银行与固收研究，2025年加入广发证券发展研究中心。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

法律声明

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