为何资金面持续偏松_——探寻利率方向（8）_12页_1mb

银行业分析总结

核心内容

当前市场关注资金面持续偏松的现象，尽管央行未采取大额降准降息或显著流动性投放措施，但资金面与存单估值依然保持稳定且低。市场普遍认为，这种宽松可能由两种因素引起：一是央行对流动性的主动管控，二是跨境资金回流带来的流动性宽松。

主要观点

1. 流动性宽松的来源

   • 央行流动性投放：虽然央行在2025年12月进行了OMO净回笼，同时加大了6M MDS投放力度，但并未显著提升基础货币供应。外汇占款与对其他存款性公司债权的持续走高并未反映在超储率的明显提升上，因此央行流动性投放不是当前宽松的主要原因。
   • 跨境资金回流：跨境资金对基础货币的影响取决于流动方式。代理行模式下，跨境资金回流不会直接影响基础货币，但会通过境内银行负债端变化，导致广义流动性收紧。因此，跨境资金回流对当前资金面宽松的解释不充分。

2. 银行自发流动性宽松

   • 当前流动性宽松更可能是银行自身的流动性管理行为，而非央行或跨境资金被动宽松的结果。
   • 银行拆借资金给非银机构，主要通过两种方式优化流动性指标：
     • 发行存单拉长负债久期：这种方式导致短端资金面宽松，3M以内存单利率下行，而9M以上存单供给压力上升，存单曲线陡峭化。
     • 卖出长债转嫁久期风险：这种方式使得长债利率相较于资金利率上行，从而形成较大的10Y国债与1Y存单利差。

3. 流动性指标分析

   • 银行流动性管理涉及多个维度，包括数量（超储率）、杠杆（资本充足率）、存款结构（定期/活期占比）、效率（清算速度与效率）。
   • 债市关注的Δeve指标与银行后续承接能力是流动性管理的重要参考。

关键信息

• 资金面宽松的现状：2025年12月至今，DR001利率稳定在1.3%以下，显示资金面持续宽松。
• 流动性管理方式：银行通过发行存单或卖出长债来优化流动性指标，这两种方式在不同期限上对资金面产生不同影响。
• 跨境支付模式影响：
  • 清算行模式会影响基础货币，带来货币政策压力。
  • 代理行模式下，基础货币不变，但广义流动性收紧。
  • NRA账户模式和CIPS模式对基础货币影响较小。
• 超储率与DR利率关系：超储率高时DR利率未必低，且季末超储率虽高，但资金面往往偏紧，说明超储率对资金面的前瞻性较弱。

风险提示

1. 经济增长超预期下滑：外部环境存在不确定性，可能引发经济下行超预期。
2. 财政政策力度不足：若财政政策不及预期，实体经济的回暖可能不达预期。
3. 国际金融风险：国际局势复杂，可能带来超预期的金融风险。

相关研究与数据

• 2025年10月社融前瞻：预计社融增速为8.6%，M1增速继续回升。
• 跨境流动性跟踪：抢出口消退，未结汇贸易见顶回落。
• 银行投资观察：非息扰动加大，板块进入筑底期。

重点公司估值与财务分析

分析结论

当前资金面宽松更可能是银行自身行为的结果，而非央行或跨境资金被动宽松。银行通过发行存单或卖出长债来优化流动性指标，这导致了短端资金面宽松和长债利率上行的现象。同时，需关注经济增长、财政政策及国际金融风险等多方面因素对市场的影响。

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