> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 银行行业 # 为何资金面持续偏松？——探寻利率方向（8） 分析师： 倪军 分析师： 林虎 SAC执证号：S0260518020004 SAC执证号：S0260525040004 SFC CE.no: BWK411 021-38003646 021-38003643 nijun@gf.com.cn gflinhu@gf.com.cn 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 # 核心观点： - 当下市场关注点在于，央行并未降准降息/大额投放流动性，而资金面/存单估值持续稳定且低，如何理解当前资金面持续偏松的环境，参考25Q1的资金面收紧，26年资金是否能保持持续宽松？ - 按照传统的固收分析框架，现代信用货币体系下资金面的核心是超储。但从实际上看，资金面利率和超储率关联度不明显。一是从数据上看，超储率高的时期DR利率可能也同步较高；二是超储率在季末一般较高，但季末资金面往往偏紧，故市场认为超储率对资金面的前瞻性较弱。 债市有两种常规的解释：一是央行对于流动性的管控使得资金利率稳定且低，二是跨境资金回流使得国内的流动性宽松。对于央行放松流动性导致的资金宽松，我们认为不是主要原因，一是下半年、特别是12月央行并未做明显的货币宽松，外汇占款+对其他存款性公司债权并未提升，11月超储率也未明显高于同期，市场关注的MDS、MLF等价格是银行司库在拉久期、降成本之间的主动平衡，财政资金的季节性和超季节性在年初会有反映。对于跨境资金回流使得国内流动性宽松的判断，我们认为也不充分，且考虑到跨境资金影响11月份前的情况应该不能指示年底年初的情况。债市直觉上认为，本币跨境支付会减少国内的流动性和货币供给，离岸货币回流会增加流动性和货币供给。但实际上，跨境资金回流对基础货币的影响与否取决于跨境资金的流动方式。现在主流的代理行模式不涉及央行资产负债表变化与境内银行资产端变化，即基础货币数量没变，对银行间流动性无影响，但由于境内银行负债端客户存款变为境外银行同业负债（不计入M2），会使得广义流动性收紧。 我们认为，当前流动性的宽松更可能是银行自发性的流动性宽松，而非央行或跨境资金回流的被动型宽松。对于非银，其规模与超储率关联不大，但流动性在银行/非银之间的分配以及存款形态、也会影响资金面的松紧。从资负角度出发，把市场参与者分为银行与非银，银行拆借给非银资金存在两种用途。一是银行拆借资金给非银、并发行存单，以收益率拉长负债久期，通过非银报表优化银行流动性指标；二是当融出资金并卖出长债给非银，将债券久期风险转嫁。当前债市关注 $\triangle$ eve指标及银行后续承接能力，这两种方式均能优化该指标。 - 对债市而言，第一种方式使得短端资金面宽松，3M以内存单利率稳定下行，而9M以上存单供给压力增加，存单曲线陡峭化；第二种方式使得长债利率相较于资金利率上行。故当前债市看到，资金面持续宽松，而10Y国债-1Y存单利差较大。 风险提示：（1）经济增长超预期下滑，外部环境存在诸多不确定性，可能导致经济下行超预期；（2）财政政策力度不及预期，导致实体经济预期回暖不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期，当前国外局势较为复杂，可能带来超预期金融风险。 # 相关研究： 2025年10月社融前瞻：社融增速预计 $8.6\%$ ，M1增速继续回升 跨境流动性跟踪20251102：抢出口消退，未结汇贸易见顶回落 银行投资观察20251102:非息扰动加大，板块进入筑底期 2025-11-03 2025-11-03 2025-11-02 重点公司估值和财务分析表 <table><tr><td rowspan="2">股票简称</td><td rowspan="2">股票代码</td><td rowspan="2">货币</td><td rowspan="2">最新 收盘价</td><td rowspan="2">最近 报告日期</td><td rowspan="2">评级</td><td rowspan="2">合理价值 (元/股)</td><td colspan="2">EPS(元)</td><td colspan="2">PE(x)</td><td colspan="2">PB(x)</td><td colspan="2">ROE(%)</td></tr><tr><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>工商银行</td><td>601398.SH</td><td>CNY</td><td>7.97</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>8.58</td><td>1.00</td><td>1.04</td><td>7.99</td><td>7.69</td><td>0.73</td><td>0.68</td><td>9.43</td><td>9.15</td></tr><tr><td>建设银行</td><td>601939.SH</td><td>CNY</td><td>8.88</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>11.16</td><td>1.28</td><td>1.34</td><td>6.95</td><td>6.64</td><td>0.66</td><td>0.62</td><td>10.03</td><td>9.63</td></tr><tr><td>农业银行</td><td>601288.SH</td><td>CNY</td><td>7.72</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>8.61</td><td>0.78</td><td>0.82</td><td>9.88</td><td>9.38</td><td>0.97</td><td>0.90</td><td>10.16</td><td>9.94</td></tr><tr><td>中国银行</td><td>601988.SH</td><td>CNY</td><td>5.59</td><td>2025/10/29</td><td>买入</td><td>6.64</td><td>0.70</td><td>0.73</td><td>7.95</td><td>7.61</td><td>0.66</td><td>0.61</td><td>8.79</td><td>8.33</td></tr><tr><td>邮储银行</td><td>601658.SH</td><td>CNY</td><td>5.41</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>7.60</td><td>0.67</td><td>0.68</td><td>8.04</td><td>7.90</td><td>0.71</td><td>0.67</td><td>9.29</td><td>8.75</td></tr><tr><td>交通银行</td><td>601328.SH</td><td>CNY</td><td>7.35</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>8.35</td><td>1.05</td><td>1.08</td><td>7.03</td><td>6.80</td><td>0.56</td><td>0.53</td><td>8.69</td><td>8.03</td></tr><tr><td>招商银行</td><td>600036.SH</td><td>CNY</td><td>41.74</td><td>2025/10/29</td><td>买入</td><td>51.86</td><td>5.86</td><td>6.19</td><td>7.12</td><td>6.74</td><td>0.92</td><td>0.84</td><td>13.48</td><td>12.99</td></tr><tr><td>浦发银行</td><td>600000.SH</td><td>CNY</td><td>11.61</td><td>2025/11/2</td><td>买入</td><td>15.65</td><td>1.45</td><td>1.54</td><td>8.00</td><td>7.53</td><td>0.51</td><td>0.48</td><td>6.59</td><td>6.56</td></tr><tr><td>兴业银行</td><td>601166.SH</td><td>CNY</td><td>20.65</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>23.90</td><td>3.46</td><td>3.56</td><td>5.96</td><td>5.80</td><td>0.55</td><td>0.51</td><td>9.41</td><td>9.16</td></tr><tr><td>光大银行</td><td>601818.SH</td><td>CNY</td><td>3.50</td><td>2025/11/2</td><td>买入</td><td>4.97</td><td>0.60</td><td>0.63</td><td>5.84</td><td>5.59</td><td>0.41</td><td>0.39</td><td>7.21</td><td>7.19</td></tr><tr><td>华夏银行</td><td>600015.SH</td><td>CNY</td><td>6.78</td><td>2025/10/24</td><td>买入</td><td>9.70</td><td>1.50</td><td>1.50</td><td>4.51</td><td>4.51</td><td>0.33</td><td>0.31</td><td>7.64</td><td>7.16</td></tr><tr><td>浙商银行</td><td>601916.SH</td><td>CNY</td><td>3.03</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>3.23</td><td>0.48</td><td>0.47</td><td>6.32</td><td>6.45</td><td>0.47</td><td>0.44</td><td>7.49</td><td>7.07</td></tr><tr><td>平安银行</td><td>000001.SZ</td><td>CNY</td><td>11.35</td><td>2025/10/26</td><td>买入</td><td>13.85</td><td>2.06</td><td>2.10</td><td>5.52</td><td>5.39</td><td>0.49</td><td>0.45</td><td>9.08</td><td>8.70</td></tr><tr><td>北京银行</td><td>601169.SH</td><td>CNY</td><td>5.52</td><td>2025/11/2</td><td>买入</td><td>6.57</td><td>1.07</td><td>1.08</td><td>5.15</td><td>5.13</td><td>0.41</td><td>0.38</td><td>8.13</td><td>7.68</td></tr><tr><td>江苏银行</td><td>600919.SH</td><td>CNY</td><td>10.39</td><td>2025/10/30</td><td>买入</td><td>13.21</td><td>1.80</td><td>1.98</td><td>5.76</td><td>5.25</td><td>0.73</td><td>0.66</td><td>13.42</td><td>13.25</td></tr><tr><td>宁波银行</td><td>002142.SZ</td><td>CNY</td><td>27.72</td><td>2025/10/28</td><td>买入</td><td>32.99</td><td>4.36</td><td>4.88</td><td>6.35</td><td>5.67</td><td>0.79</td><td>0.71</td><td>13.08</td><td>13.15</td></tr><tr><td>南京银行</td><td>601009.SH</td><td>CNY</td><td>11.36</td><td>2025/10/28</td><td>买入</td><td>14.72</td><td>1.66</td><td>1.80</td><td>6.83</td><td>6.32</td><td>0.74</td><td>0.67</td><td>11.88</td><td>11.14</td></tr><tr><td>杭州银行</td><td>600926.SH</td><td>CNY</td><td>15.12</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>19.26</td><td>2.58</td><td>2.92</td><td>5.86</td><td>5.18</td><td>0.79</td><td>0.71</td><td>15.23</td><td>14.45</td></tr><tr><td>成都银行</td><td>601838.SH</td><td>CNY</td><td>16.35</td><td>2025/10/29</td><td>买入</td><td>20.01</td><td>3.27</td><td>3.48</td><td>5.00</td><td>4.70</td><td>0.77</td><td>0.69</td><td>16.32</td><td>15.46</td></tr><tr><td>苏州银行</td><td>002966.SZ</td><td>CNY</td><td>8.11</td><td>2025/11/2</td><td>买入</td><td>10.10</td><td>1.16</td><td>1.25</td><td>6.99</td><td>6.48</td><td>0.70</td><td>0.64</td><td>10.85</td><td>10.31</td></tr><tr><td>沪农商行</td><td>601825.SH</td><td>CNY</td><td>9.34</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>10.45</td><td>1.29</td><td>1.30</td><td>7.26</td><td>7.17</td><td>0.68</td><td>0.64</td><td>9.69</td><td>9.20</td></tr><tr><td>常熟银行</td><td>601128.SH</td><td>CNY</td><td>7.03</td><td>2025/10/30</td><td>买入</td><td>8.72</td><td>1.29</td><td>1.43</td><td>5.47</td><td>4.92</td><td>0.74</td><td>0.65</td><td>14.31</td><td>14.04</td></tr><tr><td>齐鲁银行</td><td>601665.SH</td><td>CNY</td><td>5.63</td><td>2025/11/2</td><td>买入</td><td>7.04</td><td>0.88</td><td>1.04</td><td>6.39</td><td>5.44</td><td>0.67</td><td>0.60</td><td>11.78</td><td>11.60</td></tr><tr><td>青岛银行</td><td>002948.SZ</td><td>CNY</td><td>4.58</td><td>2025/10/29</td><td>买入</td><td>6.14</td><td>0.81</td><td>0.94</td><td>5.66</td><td>4.86</td><td>0.64</td><td>0.57</td><td>11.91</td><td>12.47</td></tr><tr><td>长沙银行</td><td>601577.SH</td><td>CNY</td><td>9.48</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>10.42</td><td>1.97</td><td>2.07</td><td>4.82</td><td>4.58</td><td>0.52</td><td>0.47</td><td>11.26</td><td>10.81</td></tr><tr><td>江阴银行</td><td>002807.SZ</td><td>CNY</td><td>4.60</td><td>2025/10/29</td><td>买入</td><td>5.29</td><td>0.91</td><td>1.01</td><td>5.04</td><td>4.56</td><td>0.56</td><td>0.51</td><td>11.55</td><td>11.67</td></tr><tr><td>渝农商行</td><td>601077.SH</td><td>CNY</td><td>6.32</td><td>2025/10/29</td><td>买入</td><td>7.53</td><td>1.05</td><td>1.14</td><td>6.01</td><td>5.56</td><td>0.53</td><td>0.50</td><td>9.17</td><td>9.27</td></tr><tr><td>瑞丰银行</td><td>601528.SH</td><td>CNY</td><td>5.33</td><td>2025/10/28</td><td>买入</td><td>6.39</td><td>1.03</td><td>1.09</td><td>5.17</td><td>4.88</td><td>0.51</td><td>0.47</td><td>10.23</td><td>9.97</td></tr><tr><td>工商银行</td><td>01398.HK</td><td>HKD</td><td>6.14</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>6.64</td><td>1.00</td><td>1.04</td><td>6.15</td><td>5.93</td><td>0.56</td><td>0.52</td><td>9.43</td><td>9.15</td></tr><tr><td>建设银行</td><td>00939.HK</td><td>HKD</td><td>7.64</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>9.41</td><td>1.28</td><td>1.34</td><td>5.98</td><td>5.71</td><td>0.57</td><td>0.53</td><td>10.03</td><td>9.63</td></tr><tr><td>农业银行</td><td>01288.HK</td><td>HKD</td><td>5.55</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>6.40</td><td>0.78</td><td>0.82</td><td>7.10</td><td>6.74</td><td>0.70</td><td>0.65</td><td>10.16</td><td>9.94</td></tr><tr><td>中国银行</td><td>03988.HK</td><td>HKD</td><td>4.42</td><td>2025/10/29</td><td>买入</td><td>5.26</td><td>0.70</td><td>0.73</td><td>6.28</td><td>6.02</td><td>0.52</td><td>0.49</td><td>8.79</td><td>8.33</td></tr><tr><td>交通银行</td><td>03328.HK</td><td>HKD</td><td>7.12</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>8.09</td><td>1.05</td><td>1.08</td><td>6.81</td><td>6.59</td><td>0.54</td><td>0.51</td><td>8.69</td><td>8.03</td></tr><tr><td>招商银行</td><td>03968.HK</td><td>HKD</td><td>51.25</td><td>2025/10/29</td><td>买入</td><td>63.34</td><td>5.86</td><td>6.19</td><td>8.75</td><td>8.28</td><td>1.13</td><td>1.03</td><td>13.48</td><td>12.99</td></tr><tr><td>中国光大银行</td><td>06818.HK</td><td>HKD</td><td>3.66</td><td>2025/11/2</td><td>买入</td><td>4.75</td><td>0.60</td><td>0.63</td><td>6.10</td><td>5.85</td><td>0.43</td><td>0.41</td><td>7.21</td><td>7.19</td></tr><tr><td>邮储银行</td><td>01658.HK</td><td>HKD</td><td>5.25</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>7.37</td><td>0.67</td><td>0.68</td><td>7.80</td><td>7.67</td><td>0.69</td><td>0.65</td><td>9.29</td><td>8.75</td></tr><tr><td>浙商银行</td><td>02016.HK</td><td>HKD</td><td>2.57</td><td>2025/10/31</td><td>买入</td><td>2.81</td><td>0.48</td><td>0.47</td><td>5.36</td><td>5.47</td><td>0.40</td><td>0.38</td><td>7.49</td><td>7.07</td></tr></table> 注：A+H股上市银行的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的H股PE和PB估值，为最新H股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。表中估值指标按照最新收盘价计算。 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 # 目录索引 一、为何资金面持续偏松？——探寻利率方向（8） 5 二、风险提示 10 # 图表索引 图1：2025年以来R001/DR001（单位：%） 5 图2：2025年以来存单利率（单位：%） 5 图3：固收视角与总量视角对于资产荒的对比解释. 5 图4：2025年以来R001/DR001（单位：%） 图5：2025年以来存单利率（单位：%） 6 图6：2025年2月-12月，央行流动性投放结构（单位：亿元） 图7：人民币跨境资金流动对我国基础货币和货币供应量的影响.. 7 图8：清算行模式下人民币流动情况 8 图9：央行口径国外负债及占比（单位：%） 8 图10：代理行模式下人民币流动情况 9 图11：银行业对外金融负债：人民币（单位：亿美元） 9 图12：代理行模式下人民币流动情况 9 图13：优化优化流动性指标的两种途径 10 # 一、为何资金面持续偏松？——探寻利率方向（8） 当下市场关注点在于，央行并未降准降息/大额投放流动性，而资金面/存单估值持续稳定且低，如何理解当前资金面持续偏松的环境，参考25Q1的资金面收紧，26年资金是否能保持持续宽松？ 图1：2025年以来R001/DR001（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图2：2025年以来存单利率（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 按照传统的固收分析框架，现代信用货币体系下资金面的核心是超储。货币的传导存在两个层次，央行向银行提供基础货币构成狭义流动性，银行通过信用派生构成广义流动性，资金面很大程度由央行决定，即资金面表征了狭义流动性的松紧。 但从实际上看，资金面利率和超储率关联度不明显。一是从数据上看，超储率高的时期DR利率可能也同步较高；二是超储率在季末一般较高，但季末资金面往往偏紧，故市场认为超储率对资金面的前瞻性较弱。 图3：固收视角与总量视角对于资产荒的对比解释 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 2025年12月至今，dr001利率持续稳定在 $1.3\%$ 以下，债市有两种常规的解释：一是央行对于流动性的管控使得资金利率稳定且低，二是跨境资金回流使得国内的流动性宽松。 对于央行投放了基础货币使得流动性宽松的判断，我们认为并不成立，可以从总量与价格上来看。 总量上，下半年、特别是12月央行并未做明显的货币宽松。外汇占款2024年以来持续降低，可能有三方面的原因：一是央行不再实施强制结售汇、贸易顺差并未反映为外汇占款的增加；二是央行会进行外汇买卖，应对人民币汇率可能的超预期波动；三是央行以外汇买卖黄金。从外汇占款+对其他存款性公司债权来看，2025年5月以来持续走高，表明央行在持续投放流动性，但从超储率上看，11月超储率并未明显高于同期，故央行在基础货币提供上不是资金面宽松的核心。 图4：2025年以来R001/DR001（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 图5：2025年以来存单利率（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 价格上，MDS等价格是银行司库在拉久期、降成本之间的主动平衡，是市场交易的结果。当前央行投放流动性的工具分别为OMO、3MMDS、6MMDS、MLF等，从总量的角度上看，2025年12月3日金融时报发文《收短放长，央行“组合拳”呵护流动性》，25年四季度央行净回笼OMO，加大6M投放力度，改善银行稳定超储；从价格的角度上看，OMO价格为 $1.4\%$ ，MDS和MLF均采取利率招标，银行司库自主在拉久期、降成本之间平衡，即MDS等利率也是市场交易的结果，并不是流动性宽松的原因。 财政上，资金的季节性和超季节性会在季末季初有所体现。近三年12月货币当局报表中财政存款净下滑额在1.1万亿，大约能提升银行超储率 $0.39\%$ ，而每年1月政府债净发行会导致财政资金上缴，这与1月的资金面宽松相背离。 图6：2025年2月-12月，央行流动性投放结构（单位：亿元） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 对于跨境资金回流使得国内流动性宽松的判断，我们认为也不成立。且考虑到跨境资金影响11月份前的情况应该不能指示年底年初的情况。 债市直觉上认为，本币跨境支付会减少国内的流动性和货币供给，离岸货币回流会增加流动性和货币供给。但实际上，跨境资金回流对基础货币的影响与否取决于跨境资金的流动方式。目前传统的人民币跨境支付模式包括清算行模式、代理行模式、NRA账户模式以及CPIS模式。 图7：人民币跨境资金流动对我国基础货币和货币供应量的影响 <table><tr><td></td><td>清算行模式</td><td>代理行模式</td><td>NRA账户模式</td></tr><tr><td>人民币资金流向</td><td>境内金融机构在人民银行的账户→清算行或参加行在人民银行的账户</td><td>境内金融机构账户→境外参加行在境内代理行的同业账户</td><td>境内金融机构账户→境外企业在境内银行开立的NRA账户</td></tr><tr><td>人民银行资产负债表变化</td><td>负债方：境内金融机构存款（计入基础货币）（-） 负债方：境外金融机构存款（不计入基础货币）（+）</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>境内商业银行资产负债表变化</td><td>资产方：准备金（-） 负债方：各项存款（-）</td><td>负债方：各项存款（计入M2）（-） 负债方：境外金融机构同业存款（不计入M2）（+）</td><td>负债方：各项存款（计入M2）（-） 负债方：境外存款（NRA存款）（计入M2）（+）</td></tr><tr><td>基础货币变化</td><td>（-）</td><td>不变</td><td>不变</td></tr><tr><td>广义货币供应量变化</td><td>（-）</td><td>（-）</td><td>不变</td></tr></table> 数据来源：《信用创造、货币供求与经济结构》，广发证券发展研究中心 对于清算行模式，央行口径中其他存款性公司存款减少、国外负债增加，即银行超额准备金率下降，境外机构持有的准备金存款在央行口径体现为国外负债，基础货币出现收缩，狭义流动性收紧。 图8：清算行模式下人民币流动情况 数据来源：广发证券发展研究中心 但是从央行口径的国外负债占比上看，国外占款占央行负债比重不到 $1\%$ ，从实际运用上看，清算行模式是特定区域（香港、澳门）等区域的特殊安排，代理行模式是当前的主流模式。 图9：央行口径国外负债及占比（单位：%） 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 对于代理行模式，不涉及央行资产负债表变化与境内银行资产端变化，即基础货币数量没变，对银行间流动性无影响，但由于境内银行负债端客户存款变为境外银行同业负债（不计入M2），广义流动性收紧。在此模式下，境内银行类似于“境外机构视角下的央行”。 从数据上看，中国银行业对外人民币金融负债由23Q3的5939亿美元提升至25H1的8073亿美元，25Q3下降至7561亿美元。 图10：代理行模式下人民币流动情况 数据来源：广发证券发展研究中心 图11：银行业对外金融负债：人民币（单位：亿美元） 数据来源：广发证券发展研究中心 对于NRA账户模式，即境外非金融机构可以在境内银行开立人民币银行结算账户，在跨境交易中较少。 图12：代理行模式下人民币流动情况 数据来源：广发证券发展研究中心 对于CIPS，2012年人民银行着手构建人民币跨境支付系统（CIPS）并于2015年10月推出CIPS一期、2018年5月启动第二期，现阶段存在传统人民币跨境支付清算模式和CIPS并存的局面。境内代理银行(或清算银行)通过CIPS系统完成清算和结算，划拨人民币头寸给境内结算银行。若采用清算行模式，境外银行账户直接开立于央行CIPS系统，人民币跨境流通将影响基础货币，带来较大的货币政策压力。因此，预计多数海外银行以代理银行模式与央行进行清算。 我们认为，当前流动性的宽松更可能是银行自发性的流动性宽松，而非央行或跨境资金回流的被动型宽松。对于非银，其规模与超储率关联不大，但流动性在银行/非银之间的分配以及存款形态、也会影响资金面的松紧。对银行而言，流动性管理至少包括四个维度：数量维度（超储率，受到央行管控）、杠杆维度（资本充足率，受银行经营和债市影响）、存款结构/期限维度（定期/活期占比、资产负债久期）、效率维度（清算效率与速度）。 从资负角度出发，把市场参与者分为银行与非银，银行拆借给非银资金存在两种用途。一是银行拆借资金给非银、并发行存单，以收益率拉长负债久期，通过非银报表优化银行流动性指标；二是当融出资金并卖出长债给非银，将债券久期风险转嫁。当前债市关注 $\Delta$ eve指标及银行后续承接能力，这两种方式均能优化该指标。 对债市而言，第一种方式使得短端资金面宽松，3M以内存单利率稳定下行，而9M以上存单供给压力增加，存单曲线陡峭化；第二种方式使得长债利率相较于资金利率上行。故当前债市看到，资金面持续宽松，而10Y国债-1Y存单利差较大。 图13：优化优化流动性指标的两种途径 数据来源：iFind，广发证券发展研究中心 # 二、风险提示 (1) 经济增长超预期下滑，外部环境存在诸多不确定性，可能导致经济下行超预期。 (2) 财政政策力度不及预期，导致实体经济预期回暖不及预期。 (3) 国际经济及金融风险超预期，当前国外局势较为复杂，可能带来超预期金融风险。 # 广发银行业研究小组 倪军：首席分析师，北京大学金融学硕士，2008年开始从事银行业研究，2018年进入广发证券发展研究中心。 林虎：高级分析师，中央财经大学硕士，2022年开始从事银行与固收研究，2025年进入广发证券发展研究中心。 李文洁：研究员，中国人民大学硕士，2024年加入广发证券发展研究中心。 王宇：研究员，中国人民大学硕士，2024年加入广发证券发展研究中心。 # 广发证券—行业投资评级说明 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $10\%$ 以上。 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $10\%$ 以上。 # 广发证券一公司投资评级说明 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $15\%$ 以上。 增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $5\% - 15\%$ 持有： 预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $5\%$ 以上。 联系我们 <table><tr><td></td><td>广州市</td><td>深圳市</td><td>北京市</td><td>上海市</td><td>香港</td></tr><tr><td>地址</td><td>广州市天河区马场路26号广发证券大厦47楼</td><td>深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层</td><td>北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层</td><td>上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼</td><td>香港湾仔骆克道81号广发大厦27楼</td></tr><tr><td>邮政编码</td><td>510627</td><td>518026</td><td>100045</td><td>200120</td><td>-</td></tr><tr><td>客服邮箱</td><td>gfzqyf@gf.com.cn</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> # 法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 # 重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使髓的客件机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义 务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。 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