> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 文档总结 ## 核心内容 本文围绕“利率二象性”展开，指出利率受到产出缺口（经济周期）和产出增速（经济动量）的双重影响，具有短期和长期的双重特性。长期利率可分解为四个主要因子：短期实际利率预期、通胀预期、实际期限溢价和通胀风险溢价。短期实际利率预期和通胀预期主要由产出缺口决定，而实际期限溢价和通胀风险溢价则受产出缺口与产出增速共同影响。 ## 主要观点 - **利率二象性**：利率具有短期和长期双重特性，分别由产出缺口和产出增速影响。 - **短期实际利率预期**：主要由产出缺口决定，当产出缺口转正时，短期利率预期上升。 - **通胀预期**：受产出缺口和供给冲击影响，良性供给冲击可拉低通胀预期，而负面供给冲击则推升。 - **实际期限溢价**：由经济状态和政策不确定性决定，当产出缺口接近转换时，波动加剧。 - **通胀风险溢价**：受经济状态、政策不确定性及供给冲击影响，通常为正，且在不确定性上升时增加。 - **美债利率特征**：预计2026—2027年美债利率将呈现“短端高位震荡、长端陡峭化上行”的趋势。 - **货币政策改革**：沃什倡导的框架有助于稳定通胀预期、降低通胀风险溢价，同时可能维持实际期限溢价在高位。 - **财政不确定性**：短期内财政赤字难以削减，财政风险和债券供需压力将支撑实际期限溢价。 - **人工智能与去全球化**：是影响利率的两个长期变量，短期内通过资本开支拉升利率，长期内可能影响中性利率。 ## 关键信息 ### 1. 利率四因子及影响因素 | 因子 | 影响因素 | 说明 | |------|----------|------| | 短期实际利率预期 | 产出缺口 | 受经济周期影响，当产出缺口转正时上升 | | 通胀预期 | 产出缺口、供给冲击 | 良性供给冲击拉低通胀预期，负面供给冲击推升 | | 实际期限溢价 | 经济状态、政策不确定性 | 产出缺口接近转换时波动加剧 | | 通胀风险溢价 | 经济状态、政策不确定性、供给冲击 | 通常为正，不确定性上升时增加 | ### 2. 美国经济周期与经济动量 - **经济周期与动量均处于扩张阶段**：美国实际GDP增速约2.5%，高于潜在增速，产出缺口持续扩张。 - **劳动力市场分化**：薪资增速下降，产出缺口与薪资增速背离，但职位空缺/失业人数改善，可能推动薪资回升。 - **政策不确定性**：美联储加息预期反复波动，财政赤字维持高位，支撑实际期限溢价。 ### 3. 人工智能与去全球化对利率的影响 - **短期影响**：人工智能资本开支增加，拉升短期中性利率。 - **中期影响**：技术扩散可能提升全要素生产率，为降息创造空间。 - **长期影响**：人工智能基建完成后，资本需求可能下降，拉低中性利率。 - **去全球化影响**：带来负面供给冲击，推升通胀预期和通胀风险溢价，增加政策不确定性。 ## 结论 本文总结如下： - 利率受到产出缺口和产出增速的双重影响，具有“利率二象性”。 - 美国经济处于扩张阶段，美债利率将呈现“短端高位震荡、长端陡峭化上行”的趋势。 - 沃什的货币政策改革有助于稳定通胀预期，但实际期限溢价可能维持高位。 - 人工智能和去全球化是影响利率的两个长期变量，短期内通过资本开支影响利率，长期则可能改变中性利率。 - 利率影响因素复杂，本文旨在提供分析框架，而非进行预测。 ## 风险提示 - 利率影响因素众多，机制复杂，本文未考虑全面。 - 政策不确定性、供给冲击、金融市场波动等因素可能影响利率走势。 - 长期利率中枢可能因人工智能和去全球化而发生变化。 ## 附录 - **分析师信息**：邢曙光，诚通证券分析师，邮箱：xingshuguang@cctgsc.com.cn，登记编号：S0280520050003。 - **相关报告**： - 《从上市公司财报看经济周期位置及估值》（2026-05-25） - 《股票合理估值的微观基础》（2026-05-06） - 《开局之年，周期向何处去》（2025-12-29）