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安踏体育（02020.HK）研究总结

核心内容

安踏体育在2018年展现出强劲的产品转型升级能力和市场拓展潜力，持续提升品牌形象与盈利能力，同时通过多品牌策略和外延并购推动增长。

主要观点

• 品牌升级与形象提升
  安踏主品牌从“买得起”向“想要买”转型，通过产品专业化、年轻化、时尚化提升竞争力。公司加大研发投入，设立多个设计中心和运动科学实验室，并通过赞助奥运会、签约体育明星等方式提升品牌影响力。

• FILA品牌表现亮眼
  FILA作为安踏首个国际品牌，已成主要利润增长点。2017年店数和店效均超预期增长，目前仍处于扩张期，未来增长确定性高。推出FUSION潮牌和联名系列，进一步吸引年轻消费者。

• 经营利润率承压但有提升空间
  产品结构优化和电商渠道增长是毛利率提升的重要推动力。尽管快反补单和新店扩张对经营利润率造成压力，但公司通过供应链优化、生产效率提升和品牌高端化，仍有上升空间。

• 外延并购与国际化战略
  安踏通过收购DESCENTE、KOLON SPORT等海外品牌，拓展滑雪、户外等细分市场，提升品牌矩阵的国际化水平。公司现金流充足，具备较强的外延并购能力。

• 盈利预测与投资建议
  东方财富证券维持“买入”评级，目标价为46.86港元。预计2018-2020年公司营业收入年增长率分别为25.70%、20.04%、18.25%，净利润增长分别为24.90%、23.17%、21.47%。

关键信息

产品与品牌策略

• 安踏主品牌聚焦高性价比，提升产品设计与研发能力，推出如“KT系列”、“老爹鞋”、“A-FLASHFOAM”等爆款产品。
• FILA作为中高端时尚运动品牌，覆盖不同年龄层消费者，主打潮流、运动、商务休闲系列，其中FUSION系列定位年轻人，通过联名合作提升市场吸引力。
• 安踏儿童品牌发展迅速，2017年店铺数量约2200家，预计2018年增长至2500家。
• DESCENTE和KOLON SPORT分别定位滑雪与户外运动市场，未来增长潜力大。

渠道与经营效率

• 电商渠道增长迅猛，2017年电商收入同比增长近50%，占收入比重约15%，线上产品毛利率较高，有助于整体毛利率提升。
• 安踏门店策略为“关小店开大店”，2017年店铺数量稳定在7100-7200家，店效持续改善。
• 2017年安踏店效约为21万/月，FILA店效约为50万/月，部分爆款产品出现断货现象。

财务表现与估值

• 2017年公司营业收入为166.92亿元，净利润为30.88亿元。
• 预计2018年EPS为1.46元，对应26倍PE估值，目标价为46.86港元。
• 公司现金流稳健，2017年经营现金流达40.4亿元，现金及现金等价物达94亿元，为外延并购提供充足资金支持。

风险提示

• 行业竞争加剧，消费者偏好变化快；
• 新品牌扩张阶段销售费用率仍较高；
• 外延并购效果不及预期。

盈利预测（单位：百万元）

品牌矩阵与市场定位

• 安踏：聚焦中低端市场，主打高性价比，产品年轻化、专业化、时尚化。
• FILA：定位于一二线城市中高端时尚运动品牌，涵盖商务休闲、运动潮流等系列。
• DESCENTE：日本高端滑雪品牌，未来5-10年有望成为增长引擎。
• KOLON SPORT：韩国中高端户外品牌，公司正努力提升其市场认知度与店效。

未来展望

• 安踏将持续优化产品结构，提升品牌溢价能力。
• 电商渠道和线上专属产品将进一步推动毛利率增长。
• 通过外延并购和品牌国际化，拓展高端市场，增强品牌矩阵竞争力。
• 2020年预计实现整体营收约297.84亿元，净利润约57.70亿元，目标达到1000亿元品牌流水总和。

总结

安踏体育正通过产品升级、品牌矩阵扩展和国际化战略实现持续增长。主品牌安踏聚焦高性价比，FILA成为中高端增长主力，DESCENTE和KOLON SPORT拓展滑雪与户外细分市场。公司具备充足的现金流和强大的市场拓展能力，未来增长具有较高的确定性。尽管经营利润率面临短期压力，但通过优化供应链和提升运营效率，公司仍有望实现盈利的稳步提升。东方财富证券维持“买入”评级，目标价为46.86港元。