发电专题研究：火电行情正当时，盈利估值步步高_15页_1mb

发电火电行情正当时，盈利估值步步高

核心结论

1. 火电盈利与煤价下行周期高度相关，估值提升与盈利释放同时出现。
2. 当前火电行情与2015年类似，煤价下行、产能扩张叠加，推荐浙能电力（A股）、华能国际（A+H股）。
3. 估值方面，纯火电合理PB约13x，ROE75%-129%时PE为10-17x。
4. 火转绿标的华能国际估值仍有较大提升空间，受益于火电合理定价与绿电成长。

盈利分析

• 历史回顾：
  火电盈利高点出现在2013-2015年（煤价大幅下行期），如2015年度电净利最高达68分/千瓦时。
  2019-2020年煤价二次下行，盈利回归2-3分/千瓦时。
  盈利关键驱动因素为煤价，电价及利用小时影响相对较小。

• 当前动态：
  2023年4月起火电盈利兑现，煤价下行趋势下电价政策保持100%市场化，规避大幅下调担忧。

• 未来展望：
  假设2024年煤价中枢在700-800元/吨，长协电价上浮或超10%，火电盈利修复后ROE可达75%-129%。

估值讨论

1. 历史对比：

   • 2015-2016年火电PB(LF)均值12-14x，当前A股纯火电PB（LF）（还原减值后）普遍较低，估值修复空间大。
   • 2015年最高PE达15-20x，当前多数公司PE低于10x，部分仍处低位。

2. 合理估值：

   • 纯火电合理PB约13x，对应ROE 75%-129%时PE为10-17x。
   • 火转绿公司估值提升逻辑在于火电合理定价与绿电业务协同增长。

投资逻辑与重点推荐

1. 重点推荐股票：

   • 浙能电力（600023CH）：
     1Q23煤电盈利能力提升，估值PB低于1x，上调2023E PE至10x，目标价572元，“买入”评级。
   • 华能国际（600011CH/902HK）：
     1Q23大幅扭亏，上调2023-2025年盈利预期，估值提升空间显著，“买入”评级。

2. 盈利核心驱动：

   • 折旧到期、财务成本下行，华电/浙能电力等公司其他度电成本优势明显。
   • 产能弹性：省属火电企业如江苏国信、粤电力等装机增长弹性大。

风险提示

• 煤价下行不及预期、上网电价超预期下调、资产减值计提超预期。

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