发电行业专题研究：火电行情正当时，盈利估值步步高-20230711-华泰证券-15页_675kb

火电行情正当时，盈利估值步步高

核心内容概述

本文分析了2013-2022年火电行业的盈利与估值表现，指出火电盈利和估值双高通常出现在煤价下行周期。2023年4月底至今火电行情与2015年具有相似性，但2023年火电盈利刚刚开始恢复，而2015年已处于较高盈利水平。当前煤电电价市场化程度高，对电价下调的担忧较弱。基于历史数据和当前趋势，本文认为火电合理盈利水平为度电净利2-3分，对应ROE为7.5%-12.9%，合理估值为PB 1.3x，PE 10-17x。

主要观点

• 火电盈利与煤价关系密切：火电盈利通常在煤价下行时表现较好，即使电价下调，其滞后性仍能支撑盈利持续性。
• 2013-2015年为火电高盈利期：该期间煤价大幅下降，火电度电净利达5-6.5分，ROE平均在15%-20%之间。
• 2023年火电行情初现盈利兑现：火电从亏损到盈利的过渡阶段，盈利释放性高，估值仍有提升空间。
• 火电估值提升逻辑：火电合理定价和绿电成长是火转绿公司估值提升的关键因素，尤其是火电板块估值偏低，有较大提升空间。
• 重点推荐公司：浙能电力和华能国际（AH）因盈利释放性高、估值仍便宜而被重点推荐。

关键信息

火电盈利历史回顾

• 2013-2015年：火电度电净利达5-6.5分，ROE平均15%-20%。
• 2016年：电价下调，但煤价涨幅有限，火电度电净利仍维持在3.4分。
• 2019-2020年：煤价再次下行，度电净利回到2分以上。
• 2021-2022年：煤价上涨，火电严重亏损，度电净利降至负值。

火电估值历史回顾

• 2015年：火电板块走出最佳行情，PE/PB均值达10.7x/1.2x，最高PE达15x，PB达2.2x。
• 2023年4月至今：火电指数超额收益达17%，与2015年相似，但当前火电盈利刚刚开始兑现。
• 当前估值：还原资产减值影响后，火电PB(LF)为1.7-1.4x，仍低于2015年水平。

合理盈利与估值分析

• 合理盈利水平：度电净利2-3分，ROE为7.5%-12.9%，对应PE 10-17x。
• 电价走势预测：2024年电价长协与年底煤价相关度高，假设煤价在700-800元/吨，长协电价有望上浮10%以上，度电净利可达4.5-5.5分。
• 火转绿公司估值潜力：火电合理定价后，估值提升空间显著，A股华能/华电PB分别为1.1x/0.95x，仍有提升空间。

风险提示

• 推算与实际差异：部分数据为推算，可能存在偏差。
• 煤价下行不及预期：可能影响火电盈利预期。
• 上网电价不及预期：可能对盈利造成负面影响。
• 资产减值风险：可能影响实际盈利水平。

推荐标的

重点推荐逻辑

• 浙能电力：盈利释放性高，估值仍便宜，PB(LF)低于1x，有较大提升空间。
• 华能国际：火电盈利有望扭亏，新能源业务增长快，估值仍有提升空间。

其他关键分析

火电度电盈利三要素

• 煤价：波动最大，对盈利影响最显著。
• 上网电价：调整滞后于煤价，影响有限。
• 利用小时：与火电度电成本成反比，但受折旧、财务成本等影响。

估值提升逻辑

• 火电合理定价：电价上浮和煤价下行支撑盈利提升。
• 绿电成长：火转绿公司估值提升空间大，新能源业务发展带动整体估值。

未来关注点

• 运营效率差异：浙能电力/皖能电力运营效率较高，利润释放更优。
• 产能增长弹性：省属火电企业产能增长弹性较大，如江苏国信、粤电力等。

结论

火电行情在2023年4月开始显现，盈利与估值有望逐步修复。浙能电力和华能国际作为重点推荐标的，具有较高的盈利释放潜力和估值提升空间。投资者应关注火电合理定价和绿电成长带来的估值提升机会，同时注意煤价和电价的波动风险。