深度报告-20230221-国金证券-金山办公-688111.SH-国产办公软件龙头_订阅和信创打开长期增长空间_21页_2mb

金山办公 (688111.SH) 详细总结

核心内容概述

金山办公是中国领先的办公软件和服务提供商，专注于WPSOffice办公软件及相关服务。公司通过“云+协同”战略，顺应办公软件发展趋势，同时在B端市场和双订阅模式上展现出强劲的增长潜力。根据国金证券研究所的预测，公司2022-2024年收入分别为39.26亿、54.75亿、71.85亿元，净利润分别为12.35亿、16.85亿、22.13亿元，给予2023年95倍PE，对应目标价346.75元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

主要观点

1. “云+协同”战略契合行业趋势

• 趋势背景：后疫情时代，线上办公和协同办公成为常态，政策推动和市场需求共同促进行业发展。
• 行业数据：2021年我国协同办公行业市场规模达264.2亿元，同比增长15.6%；在线协同办公行业MAU均值为3.47亿，渗透率超60%。
• 产品优势：公司产品体系支持“端云一体”、“多屏联动”，满足用户在不同设备和平台上的协同办公需求。
• 市场表现：截至2022Q3，公司个人订阅收入占比约52%，机构订阅和授权占比分别约为17%、23%。

2. B端市场潜力巨大

• 信创应用：信创产业从党政向关键行业加速拓展，公司卡位清晰，产品支持国产整机平台和操作系统。
• 市场空间：预计2022-2024年B端订阅和授权收入合计分别为14.67亿、22.15亿、28.71亿。
• 平台化战略：数字办公平台支持灵活组件化和开放生态，助力B端客户从授权转向订阅，提升收入稳定性。

3. 双订阅制转型效果显著

• 订阅模式：公司于2021年起将订阅业务拆分为个人和机构，截至2022Q3，订阅收入占比达69%。
• C端增长：C端付费用户数达2856万，付费转化率约5%，ARPU值存在提升空间。
• 商业模式：订阅制提升客户粘性和收入确定性，带来持续稳定的现金流。

4. ChatGPT商业化带来新机遇

• 微软动作：微软已将ChatGPT整合进Office产品，如Teams和VivaSales，实现自动化功能。
• 行业影响：ChatGPT提升办公软件的便利性和效率，带来新发展机遇。
• 公司优势：通过融合AI技术，有望提升C端付费转化率和B端ARPU值。

关键信息

盈利预测

市场表现

• C端：付费用户数2856万，ARPU值65.8元，预计2022-2024年ARPU值分别增长12.5%、12%、11.5%。
• B端：预计2022-2024年订阅和授权收入分别为6.23亿、8.64亿、11.82亿和16.88亿，收入增速分别为39.65%、38.73%、36.76%。

研发与投入

• 研发费用率：保持在30%以上，预计2022-2024年分别为31.8%、32.33%、32.55%。
• 毛利率：维持在85%以上，B端毛利率在95%以上，显示公司具备较强的盈利能力。

风险提示

1. 市场竞争加剧：协同办公市场参与者众多，若公司无法形成差异化优势，可能面临被竞争对手赶超的风险。
2. 双订阅转型不及预期：B端客户对数字办公平台接受度不足，可能影响订阅模式的推广。
3. 限售股解禁风险：公司有大量限售股即将解禁，可能对股价造成一定影响。

估值与投资建议

• 估值方法：采用市盈率法，给予2023年95倍PE，对应目标价346.75元/股。
• 可比公司：参考深信服、用友网络、广联达等，公司具备较强的市场竞争力和发展潜力。
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。

总结

金山办公凭借“云+协同”战略、B端市场拓展及双订阅模式，展现出强劲的增长潜力。公司产品具备广泛的兼容性和灵活的订阅模式，有望在AI技术加持下进一步提升市场竞争力。尽管面临市场竞争加剧、转型不及预期及限售股解禁等风险，但其在信创和平台化战略上的布局，以及持续的研发投入，使其在长期发展上具备坚实基础。