20200804-西部证券-金山办公-688111.SH-首次覆盖_多因素打开成长新空间_国产办公软件龙头正启航_32页_2mb

金山办公（688111.SH）首次覆盖总结

核心内容

金山办公是国内领先的办公软件厂商，主要产品包括WPSOffice办公软件，服务涵盖增值服务和互联网广告推广，为用户提供一站式、多平台应用解决方案。公司凭借产品技术、生态布局及商业模式优势，在国产化、信息安全、云化等多重趋势下具备显著成长潜力。

主要观点

• 成长驱动因素：正版化、信息安全、云化三重趋势推动公司发展，技术、产品与生态优势使其在行业中具备领跑实力。
• 商业模式转型：公司自2013年起推进订阅模式，2015年后正式向“服务化”转型，订阅服务已成为收入重要驱动力。
• AI赋能未来：公司积极布局人工智能技术，将其应用于文档处理、翻译、排版、OCR识别等场景，提升产品智能化水平，增强用户粘性与付费意愿。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司归母净利润分别为6.90亿、11.97亿和15.76亿元，EPS分别为1.50元、2.60元和3.42元，对应PE分别为253、146和111倍，目标价为436.88元，首次覆盖给予“增持”评级。
• 市场空间广阔：公司有望在云办公市场中受益，预计个人和机构订阅业务持续增长，且云办公趋势加速将提高付费率。

关键信息

用户与市场

• 用户基数：公司产品具备移动端优势和本土化服务，有助于扩大用户基础。
• 云化趋势：公司云订阅业务增长迅速，用户付费率有望持续提升。
• 正版化：公司产品价格仅为微软的30%-50%，在正版化趋势下具备显著竞争优势。
• 信息安全：随着国家对信息安全重视，公司产品在党政机关、军队、事业单位等领域具有广阔前景。

产品与服务

• WPSOffice：提供文字、表格、演示、PDF阅读等功能，支持与Office深度兼容。
• 办公增值服务：包括企业云服务、个人云服务、稻壳儿模板、文档转换、修复、美化等。
• 广告推广服务：通过客户端和网站平台推广广告，是重要的盈利模式之一。
• AI技术应用：涵盖OCR识别、智能排版、文档翻译、幻灯片美化等功能，提升用户体验。

财务与运营

• 营收增长：2015-2019年营收CAGR为42%，扣非净利润CAGR为29%，保持稳定增长。
• 订阅业务表现：2019年订阅业务收入占比达43.02%，毛利率为80.7%。
• 盈利指标：公司毛利率、净利率、人均创利等指标均优于行业平均水平。
• 现金流稳健：公司经营性现金净流量持续为正，且呈增长趋势。

估值与评级

• 估值方法：采用相对估值法和绝对估值法，预测每股估值区间为351.30-534.34元。
• 目标价：基于中性假设，给予每股估值436.88元，首次覆盖给予“增持”评级。
• 风险提示：包括国产替代推进不及预期、正版化推进缓慢、云订阅模式渗透不足、付费率提升低于预期。

未来展望

金山办公正处于行业正版化、信息安全和云化发展的机遇期，产品技术和生态布局优势将推动其不断成长。公司AI技术的应用进一步增强了其在办公软件领域的竞争壁垒，为未来办公场景的智能化发展奠定基础。随着云办公趋势的深化和付费率的提升，公司有望在未来的市场中持续领跑。