20170903-广发证券-A股2017年中报深度分析_以ROE之_名_行资产负债表修复之_实__34页_3mb

A股2017年中报深度分析总结

核心内容

2017年A股中报显示，整体盈利增速高位回落，或进入新一轮盈利下行周期。尽管毛利率连续两个季度下滑，但资产周转率和杠杆率的提升使得ROE进一步上行。同时，中报现金流状况恶化，企业资产负债表修复进程开始，但产能扩张尚未启动。创业板盈利增速下滑，商誉减值风险较大，需特别关注。部分行业如钢铁、专用设备、重卡、航运、酒店和苹果产业链等，中报景气较好且具备持续性。

主要观点

• 盈利增速回落：A股剔除金融中报盈利增速由48.7%下滑至33.4%，预计全年增速将回落至20%。
• ROE持续上行：尽管毛利率下滑，但资产周转率和杠杆率的提升抵消了其影响，ROE从7.68%提升至8.21%。
• 现金流恶化：经营性现金流显著低于往年，且筹资现金流恶化，导致现金占总资产比下降。
• 产能周期未启动：A股剔除金融整体尚未开启产能扩张周期，固定资产和在建工程增速放缓，但部分行业如钢铁、玻璃制造、化学制品等“出清”较彻底，具备产能扩张潜力。
• 创业板盈利下行：外延式并购退潮导致创业板盈利增速下行，商誉减值风险较大，需警惕高商誉占比和高估值行业。

关键信息

一、中报盈利增速高位回落

• A股总体中报收入增速为19.9%，盈利增速为16.3%，剔除金融后收入增速为23.6%，盈利增速为33.4%。
• 主板利润占比下降，中游制造和可选消费行业贡献增加，金融服务和必需消费贡献下降。
• 预计2017年A股剔除金融全年盈利增速为20%，A股整体为12%，其中四季度增速下滑较快。

二、毛利率下滑与ROE提升

• A股剔除金融毛利率从19.34%下滑至19.06%，但资产周转率提升1.65%，销售利润率小幅改善。
• ROE杜邦拆解显示，周转率改善是ROE提升的核心因素，管理费用率、销售费用率、财务费用率均有所下降。
• 杠杆率提升主要受季节性因素影响，季调后仅微升0.12%，未明显加杠杆。

三、现金流状况恶化

• A股剔除金融中报经营性现金流占收入比降至2.2%，筹资现金流占比下降1.3%，导致现金流为净流出。
• 现金占总资产比连续两个季度下滑，降至13.51%。
• 投资现金流支出占比下降，但经营性现金流恶化主要由成本上行和库存增加引起。

四、产能周期分析

• A股剔除金融整体尚未开启产能扩张周期，仍处于产能收缩期。
• 钢铁、玻璃制造、化学制品、煤炭开采、专用设备等行业的ROE和产能利用率连续改善，投资现金流支出占比下降，具备产能扩张潜力。
• 服务业中，保险、环保工程及服务、水务等细分行业也具备出清和扩张的潜力。

五、创业板盈利下行与商誉风险

• 创业板中报收入和盈利增速均回落，外延式并购规模大幅下降，增量并购对业绩的增厚效应减弱。
• 创业板ROE仍低于主板，盈利出现分化，大市值公司ROE恶化。
• 商誉减值风险集中在商誉占净资产比重大、估值较贵的行业，如计算机、传媒和休闲服务。

六、关注中报景气较好的行业

• 钢铁：盈利加速，资产周转率和ROE改善，未来供需格局有望继续改善。
• 专用设备：ROE连续改善，投资现金流支出占比下降，具备产能扩张潜力。
• 重卡：销售增速不断上行，盈利趋势好于汽车行业整体，库存处于低位。
• 航运：受出口复苏影响，盈利改善显著，但需警惕四季度淡季波动。
• 酒店：资产周转率上行带动ROE回升，投资现金流支出占比下降。
• 苹果产业链：景气连续改善，OLED行业和苹果产业链表现亮眼。

风险提示

• 宏观经济下行风险：若经济加速放缓，盈利增速可能进一步下滑。
• 商誉减值风险：创业板中商誉占净资产比重大、估值较贵的行业需警惕。
• 现金流恶化风险：经营性现金流恶化可能影响企业可持续发展。
• 产能扩张滞后：当前产能收缩尚未结束，需关注未来产能扩张的条件是否成熟。