20221115-东海证券-FOMC加息影响研究系列专题（三）_美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架_44页_6mb

大宗商品研究框架与美联储加息影响分析

核心内容

本报告由李沛、谢建斌、胡少华三位证券分析师撰写，旨在探讨美联储加息周期及衰退预期对大宗商品价格的影响。报告通过复盘历史数据，分析了大宗商品的多重属性及其在不同经济周期中的表现，并提出了资产配置建议和风险提示。

主要观点

• 大宗商品兼具商品/工业属性与金融属性，部分品种还涉及货币属性和政治属性。
• RJ/CRB指数作为大宗商品价格波动的重要基准，与通胀指标PPI、CPI具有较强联动性，其中能源和农业占比较大。
• 历轮完整加息周期中，大宗商品普遍录得正收益，原油和铜表现更优，分别反映实际和预期通胀。
• 在NBER实质性衰退期间，大宗商品普遍回落，但黄金表现相对占优，铜和原油则随通胀回落而下行。
• 当前美联储加息周期中，由于对通胀形势误判，加息滞后，导致大宗商品提前定价部分衰退预期，CRB指数非典型回落。
• 2023H1前，商品或仍具一定韧性，但整体估值中枢可能小幅下行，结构性机会仍存。
• 资产配置推荐顺序为：美债 > 权益 > 商品（贵金属 > 能源 > 工业金属）。

关键信息

大宗商品的属性与影响因素

• 能源品（如原油）：受经济周期、美元资产、供需关系及地缘政治影响，与实际通胀高度相关。
• 贵金属（如黄金）：兼具金融属性和货币属性，金价与美债实际利率、美元指数显著负相关。
• 基本金属（如铜）：反映预期通胀，与美国库销比呈明显负相关。
• 黑色金属（如钢铁）：供需缺口影响价格和库存，房地产建筑行业是主要需求来源。
• 农产品（如大豆、玉米）：价格波动主要源于供给端，受气候、生产条件及贸易政策影响。

历史加息周期与商品表现

• 前8轮加息周期中，CRB指数平均上涨16.31%，原油上涨27.03%，黄金上涨35.34%，铜上涨41%。
• 2022年3月至今的第9轮加息周期中，CRB指数下跌10.7%，表明加息滞后导致商品提前交易衰退预期。
• 加息周期中，商品表现优于股债，而衰退周期中，黄金表现占优。

历史衰退周期与商品表现

• 在NBER实质性衰退期间，CRB指数平均下跌9.15%，原油下跌24.09%，铜下跌13.03%，黄金则录得正收益。
• 2007-2009年大衰退期间，黄金表现突出，上涨17.65%，而原油和铜则大幅下跌。

当前市场展望

• 2023H1前，商品或仍具一定韧性，但整体估值中枢可能小幅下行。
• 海外需求放缓，国内基建和地产融资改善或支撑部分工业品价格上涨。
• 美元或为强弩之末，非美货币贬值压力有望缓和。
• 2022Q4或为美债良好配置窗口，美债利率可能进一步修复。

结论与推荐

• 资产配置推荐：美债 > 权益 > 商品（贵金属 > 能源 > 工业金属）。
• 美债：10Y利率通常先于政策利率见顶，2022Q4或为良好配置窗口。
• 权益：成长风格 > 价值风格。
• 商品：贵金属 > 能源 > 工业金属，金价有望受益于美债收益率铸顶回落，原油因产能供应优于工业品。

风险提示

• 欧美通胀粘性超预期；
• 海外货币政策超预期紧缩；
• 中美关系面临不确定性；
• 欧洲主权债务风险超预期；
• 新冠疫情蔓延程度超预期。

图表目录（摘要）

• 图1：大宗商品基本分类
• 图2：大宗商品研究框架
• 图3：大宗商品的多重属性
• 图4：长期原油价格与美元指数相关度
• 图5：OPEC+原油产量
• 图6：WTI原油非商业持仓多头数量及占比
• 图7：CFTC COMEX黄金各类头寸持仓数量
• 图8：COMEX黄金非商业净多头与金价
• 图9：COMEX黄金期货价与SPDR黄金ETF持仓量
• 图10：金价与VIX走势相关性
• 图11：2007年后金价驱动因素转向实际利率
• 图12：COMEX铜非商业持仓多头数量及占比
• 图13：铜油比
• 图14：铜价与美国库销比负相关
• 图15：三大交易所铜库存情况
• 图16：货币总供给与货币总需求的市场利率
• 图17：商品市场和货币市场均衡下的IS-LM曲线
• 图18：产出与投入要素劳动力关系
• 图19：完全竞争厂商的供给需求曲线
• 图20：平均总成本、平均固定成本及平均可变成本
• 图21：完全竞争厂商的盈亏平衡点和停业点
• 图22：商品价格上涨及下跌的极限
• 图23：商品的价格影响因素
• 图24：RJ/CRB指数与美国物价指标
• 图25：RJ/CRB指数与美债10年期收益率
• 图26：历轮加息周期CRB现货综合指数表现
• 图27：历轮加息周期主要商品历史价格表现
• 图28：NBER实质性衰退与技术性衰退下的GDP表现
• 图29：历轮NBER衰退周期CRB现货综合指数表现
• 图30：历轮NBER衰退周期主要商品历史价格表现
• 图31：美国个人可支配收入及同比
• 图32：美国个人消费支出及同比
• 图33：美国消费者投资信心指数
• 图34：美国PCE及核心PCE
• 图35：RJ/CRB商品价格指数
• 图36：WTI原油期货
• 图37：美元兑日元
• 图38：英镑兑美元
• 图39：美联储联邦基金利率预测
• 图40：未来12个月经济衰退概率
• 图41：美国非农就业人数
• 图42：美国失业率季调
• 图43：职位空缺数
• 图44：服务业休闲酒店业新增非农人数
• 图45：美联储利率走廊
• 图46：美联储资产负债表规模
• 图47：美联储BS表负债端逆回购规模
• 图48：美国CPI及核心CPI
• 图49：TED3月利差
• 图50：美国30年期抵押贷款固定利率
• 图51：NAHB富国银行住房市场指数
• 图52：美国新屋销售情况
• 图53：美国成屋销售情况
• 图54：美国新屋中位价格及库存可售月数
• 图55：美国成屋库存及销售中位价
• 图56：3m10s美债利差倒挂
• 图57：中美10Y国债名义利差
• 图58：2s10s美债倒挂情况
• 图59：美国GDP环比折年率贡献程度
• 图60：美国GDP环比折年率
• 图61：美国贸易逆差收窄
• 图62：美国ISM制造业PMI
• 图63：欧元区GDP同比及环比折年率
• 图64：欧元区制造业PMI
• 图65：欧元区CPI同比
• 图66：德国贸易差额
• 图67：IPE天然气结算价
• 图68：日本贸易差额
• 图69：金丝雀韩国的贸易差额
• 图70：全球石油供需及库存变化
• 图71：本轮美联储货币紧缩周期WTI原油价格走势
• 图72：美国战略石油储备SPR和原油库存
• 图73：美国原油产量
• 图74：本轮美联储货币紧缩周期金价表现
• 图75：金银比
• 图76：伦敦现货黄金和美元指数
• 图77：LME铜价走势及美国库销比
• 图78：全球交易所铜库存合计
• 图79：螺纹钢价格
• 图80：螺纹钢库存和全国主要钢厂开工率
• 图81：大豆、玉米、小麦期货价格表现
• 图82：CBOT大豆、玉米、小麦非商业多头持仓数量
• 图83：美元指数及美元兑人民币即期汇率
• 图84：美债2Y/10Y名义收益率

表格目录（摘要）

• 表1：美林时钟指引及大宗商品库存传导周期
• 表2：原油价格影响指标
• 表3：美国CPI与PCE对比
• 表4：美联储历史9轮加息周期商品价格涨跌幅
• 表5：20世纪40年代以来NBER定义13轮美国实质性经济衰退区间大宗商品表现