广发宏观：由大宗商品分析框架看其短、中、长期逻辑-20191231-广发证券-22页_1mb

广发宏观：大宗商品短、中、长期运行逻辑分析总结

核心内容概述

本报告从商品属性与金融属性两个维度，对大宗商品的运行逻辑进行了系统分析，并探讨了其短期、中期及长期走势的判断依据。商品属性主要关注实物供需结构，金融属性则侧重于资产的保值、增值及资金融通功能。报告认为，商品属性是趋势性影响因素，金融属性是波动性影响因素。

主要观点与关键信息

商品属性与金融属性的区分

• 商品属性：由实物供需结构决定，反映宏观经济基本面，是大宗商品价格趋势性影响因素。
• 金融属性：体现商品作为资产的估值功能，与流动性、金融监管及风险偏好密切相关，是价格波动性影响因素。

如何评估商品属性

• 大宗商品需求决定价格运行方向，供给变化影响价格弹性。
• 宏观经济基本面：商品需求等同于宏观经济基本面，因此大宗商品价格往往呈现共同趋势。
• 产业转移的影响：产业转移承接国的经济体量影响商品价格走势。大型经济体推动商品牛市，小型经济体则加剧波动但难形成长期牛市。

如何评估金融属性

• 头寸与实物需求比值：用于衡量商品金融属性的相对变化。
• 商品与黄金比值：黄金作为安全资产，其价格可作为“零息债券”参考，其他商品的比价可间接反映其金融属性。

金融属性的影响因素

• 流动性：流动性改善推动金融属性修复，反之则抑制。
• 金融监管：监管趋严导致金融属性收敛，监管放松则推动其扩张。
• 风险偏好：风险偏好提升有助于金融属性修复，反之则打压。

大宗商品短期、中期、长期运行逻辑

短期逻辑（未来两季度）

• 经济与风险偏好改善：预期未来两个季度经济和风险偏好双重边际改善，将推动大宗商品价格上升。
• EPU回落与制造业PMI企稳：9-10月部分大宗商品触底企稳，与EPU高位回落及全球制造业PMI企稳有关。
• 中美贸易政策：若美国贸易保护政策不升级，EPU有望进一步回落，利好大宗商品。

中期逻辑（2020年2H）

• 经济下行风险增加：2020年2H起，需重新关注经济下行风险对大宗商品的制约。
• 中美经济放缓：若中美经济在2020年2H出现放缓，将对需求端造成边际影响，限制大宗商品价格表现。

长期逻辑（未来3-5年）

• 无大牛市预期：由于产业转移承接国为小型经济体，未来3-5年难以出现商品属性驱动的大宗商品大牛市。
• 金融属性修复：金融属性（估值）有望修复，推动价格中枢小幅上移，波动加剧。
• 类比上世纪90年代：修复过程可能类似于90年代，与欧美放松监管、中国交易规模扩张、部分商品估值偏弱有关。

金融属性修复的支撑因素

1. 欧美放松金融监管：下一轮经济衰退后，欧美或放松监管，提振商品金融属性。
2. 中国期货市场扩张：中国商品期货总持仓市值增长，推动金融属性修复。
3. 部分商品估值偏弱：以白银与黄金、原油与黄金的比价为例，部分商品金融属性处于历史低位，存在修复空间。
4. 全球经济不确定性下降：EPU回落有助于金融属性修复。

风险提示

• 对大宗商品影响因素理解不到位；
• 全球金融监管超预期；
• 中美贸易摩擦超预期。

分析师信息

• 张静静：资深分析师，理学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心。
• 广发宏观研究小组：包括郭磊、周君芝、贺骁束、盛旭、吴棋滢等资深分析师。

图表与数据索引

• 图1-26：涵盖全球GDP增速、固定资本形成、商品价格走势、金融属性比值、EPU指数等关键指标。
• 表1-6：展示全球及中国各类资产在不同周期中的年化收益率，为分析提供数据支持。

结论

本报告指出，大宗商品的运行逻辑可从商品属性和金融属性两个角度分析。未来短期大宗商品价格有望因经济与风险偏好改善而上升；中期需警惕经济下行风险对价格的压制；长期来看，商品市场将经历金融属性修复，但大牛市难以再现。报告强调，金融属性修复是未来3-5年大宗商品价格波动加剧的关键因素。