公用事业行业传统电力运营商的转型之路系列报告一：估值因何承压，修复为何将至兴业证券-37页_2mb

公用事业行业分析总结

核心内容

本报告主要分析了中国公用事业行业，尤其是电力运营商的估值分化、现金流压力及未来趋势。报告指出火电与新能源（风电）运营商的估值均受到一定压制，但随着行业调整和政策变化，估值修复的潜力逐渐显现。同时，报告对不同子行业（火电、风电、水电、核电）进行了深入分析，并给出了具体的投资建议。

主要观点

• 火电板块：自2016年煤价上涨以来，火电运营商的估值始终处于低位。尽管2019年火电盈利有所好转，但由于电价政策不确定性、派息率较低以及资本开支带来的自由现金流压力，估值未能有效修复。2020年新出台的标杆电价政策影响有限，预计2021年起随着煤价下降、用电量恢复及资产减值改善，火电板块估值有望修复。

• 风电板块：由于可再生能源补贴拖欠问题持续存在，风电运营商的估值在2018年以来持续走低。2019-2020年风电抢装潮虽提升了装机量，但也加剧了现金流压力。随着2021年风电新增装机放缓、补贴取消后的IRR下降及政策不确定性降低，风电运营商的估值有望逐步修复。

• 水电与核电：水电和核电板块的估值相对较高，分别保持在1倍PB以上。水电板块的PB估值呈上升趋势，核电则缓慢恢复合理估值。这两类资产具有稳定的现金流和盈利模式，是较为稳健的投资标的。

关键信息

重点公司评级

风险提示

1. 电煤价格不降反升
2. 市场电价交易压力增加
3. 资产减值规模超预期
4. 可再生能源补贴拖欠恶化
5. 派息不及预期

投资建议

• 火电运营商：推荐华能国际电力（902.HK）、华电国际电力（1071.HK）和华润电力（836.HK）。这些公司作为优质火电龙头，盈利持续改善，且估值已反映悲观预期，有望迎来修复。

• 风电运营商：推荐龙源电力（916.HK）、新天绿色能源（956.HK）和华电福新（816.HK）。这些公司具备较高的成长性，且当前估值显著低估，中长期修复概率大。

趋势分析

• 火电估值：受煤价上涨、电价政策不确定及派息波动影响，估值持续承压，但随着燃料成本下降和经济恢复，估值有望在2021年改善。

• 风电估值：因补贴拖欠和短期资本开支，估值处于低位，但随着新增装机放缓和政策明朗化，未来有望实现修复。

• 水电与核电估值：由于盈利稳定和现金流良好，估值保持高位，且呈现上升趋势。

行业动态

• 风电投资：2019-2020年风电新增装机量显著提升，但2021年起投资将放缓，预计新增装机将明显减少。

• 煤价与电价：煤价长期中枢下移趋势不变，但短期内难以大幅下降。电价方面，市场化交易比例预计提升至80%，折让有望缩窄至5%左右，对综合电价影响在-1%以内。

• 政策影响：2020年起取消标杆电价政策，对火电和风电均带来一定影响，但中长期来看，政策调整有利于行业结构优化。

结论

电力运营商整体面临短期现金流与派息压力，但随着煤价下降、用电量恢复及行业供给侧改革，中长期盈利改善与估值修复趋势明显。火电和风电板块有望在2021年迎来估值修复，建议关注优质火电龙头和显著低估的风电运营商。